时至2023年年底，尽管有着疫后复苏作为主线，但宏观经济形势“强预期、弱复苏”态势明显，下游地产、基建等行业需求走弱，连带有色金属板块景气度亦持续处于低位。

展望第四季度，美联储加息周期进入尾声、通胀预期趋于下降，市场情绪有望获得提振，助推板块走出反弹行情。在此背景下，资源储备丰厚的矿业龙头五矿资源(01208)或将迎来更多结构性机会。

回顾公司近期重要运营数据，产量回升叠加降本成效显现，为后续业绩带来积极信号;消息面上，近期公司宣布收购非洲博茨瓦纳西北部一处铜矿山Khoemacau，代价逾18亿美元，预计收购完成后公司未来产量有望大幅提升，并有助于分散Las Bambas铜矿的生产风险。

尽管这一年波折不断，11月中旬公司股价仍走出连续上涨行情，一周涨幅约16%。身处如今的历史估值低位，五矿资源是否已经迎来了业绩筑底的拐点?

营收增长超三成 净利由盈转亏

五矿资源为深耕铜锌资源开发业务多年的行业龙头，当前主要从事铜、锌、金、 银及铅矿床的勘探、开发及采矿业务，在澳大利亚、刚果(金)和秘鲁等地拥有多项矿山和开发项目，并已成为全球主要的铜锌等金属生产商。

据了解，此前，因受到金属产品量价齐跌、矿山停产等因素影响，2022年公司营收、净利出现明显下滑，而这样的不利趋势也延续到了2023年上半年。

据财报显示，2023年上半年公司营收约为18.96亿美元，同比增长35%;税后亏损约2490万美元，而2022年同期税后净利约8980万美元;公司权益持有人应占亏损5880万美元，2022年同期应占溢利约7950万美元;每股亏损0.68美仙。

而按照产品划分，公司主要销售收入来自铜锌业务，2021年、2022年和2023H1，铜业务营收占比为71.7%/68.5%/75.5%，锌业务营收占比为13.5%/16.8%/7.6%。

联系铜、锌等市场价格走势来看，2023年上半年铜价整体价格偏强，4月开始因国内经济复苏较弱加上房地产行业数据不及预期，铜需求进入淡季、铜价出现快速回调。6月，美联储加息的消息带动铜价有所回暖。

受供应过剩影响，锌价上半年表现更为疲软，年初短暂触及高点3512美元/吨后便开启了下行周期，领跌有色金属品类。5月LME锌触及了近三年以来的低位2215美元/吨，高低振幅达到37%。6月，海外锌矿停产叠加国内冶炼厂迎来季节性检修，锌价自低位略有反弹，延续低位震荡走势。

铜锌价格走弱，拖累五矿资源上半年净利由盈转亏，但受益于矿山Las Bambas销量增加，部分抵销了铜及锌价下跌的影响，公司仍实现了营收约35%的增长。

据了解，按收入结构划分，目前公司旗下矿山主要有位于秘鲁的Las Bambas矿山、位于刚果民主共和国的Kinsevere矿山、位于澳洲的Dugald River矿山和Rosebery矿山。

其中，Las Bambas项目是公司主要的营收及利润来源，在2021年、2022年和2023H1，Las Bambas项目营收占比分别为69.7%/64.1%/78.1%。2023年上半年，Las Bambas生产约13.96万吨铜，较2022年上半年增加38%。矿山第二季度销售41.7万吨铜精矿，创下季度新高。

公司于2014年收购的Las Bambas矿山是全球最大的铜矿之一，预计每年生产铜精矿含铜约24万吨，年限预计在20年以上，预计可以开发到2042年。然而近年来Las Bambas矿山产量屡次受到地质不稳定、社区抗议、疫情等不利因素影响，矿产量持续波动，2022年全年停产逾50天。上半年，随着社区问题逐步得到解决，Las Bambas铜矿正在恢复满负荷生产，中期达产后Las Bambas铜产量有望达到38-40万吨。

而在主营业务显现出好转迹象的同时，公司在成本控制方面也有所进展。报告期内，公司费用率水平持续下降，且经营活动现金净流量有所修复，财务结构趋于稳定：上半年公司折旧及摊销费用/营业收入比值下降至23.5%，行政费用/营业收入比值下降至0.2%，勘探费用/营业收入比值则上升至1.3%;经营活动净流入约为4.3亿美元，同比增长216%。

铜、锌产量双双回升 下半年业绩修复可期

作为典型的周期股，五矿资源在二级市场的股价走势与市场价格、供需局面紧密关联。

展望2023年下半年，从宏观经济环境来看，随着美国通胀降温，市场观点认为美联储降息的可能性预期更大：标普全球评级(S&P Global Ratings)表示，预计12月将再加息25个基点，但将在明年6月份迅速转向降息，到2024年底和2025年底，利率将分别降至4.6%和2.9%。

在上半年国内经济金融数据欠佳的背景下，下半年逆周期政策加码可期，弱复苏格局延续。随着美联储本轮加息周期进入尾声，预计宏观因素对铜、锌等有色金属价格的压制将转弱，有利于价格反弹。

而在供需方面，目前铜库存偏紧，对铜价形成了一定支撑;上半年锌矿增量低于预期，库存过剩的状况有所好转，二季度末时锌矿库存已经回归至近年来正常偏低的水平。低库存背景下价格修复可期，预计下半年铜、锌价格有望出现阶段性反弹。

据了解，第三季度五矿资源整体产量环比有所回升，有望为公司下半年业绩带来增长动力。其中，铜总产量(包括电解铜及铜精矿)为9.41万吨，较去年同期减少2%。Las Bambas本季度一直满负荷运营，选矿处理量和回收率均有所提高，铜产量为8.16万吨，较去年同期增长1%;Kinsevere矿山因为国家电网供电不稳定导致处理量降低，铜产量较去年同期减少16%，环比增长8%。

第三季度锌总产量为5.92万吨(Dugald River为4.74万吨及Rosebery约为1.19万吨)，较去年同期减少3%，主要因为Dugald River采矿顺序导致的给矿品位降低。但与第二季度相比，本季度的锌总产量增长了19%。

Dugald River于二季度开始生产爬坡，目前产量已全面恢复。矿山选厂表现保持强劲，锌的回收率达到90.6%，铅的回收率实现了创纪录的69.3%。

据公司披露，预期2023年全年产铜32.8万吨至35.3万吨之间，处于先前指导范围的上端，主要由于Las Bambas自三月份以来一直保持稳定运营;锌产量指导的预期18.8万吨至20.3万吨之间，处于先前指导范围的下端，主要由于Rosebery的深部开采面临挑战，以及采矿顺序导致的选矿品位低于计划。

此外，公司金塞维尔扩建项目按计划进行，钴厂的大部分结构及机械安装已经完成，计划于今年下半年首次生产钴。

从中长时间线来看，铜锌价格下跌空间有限、供应偏紧格局提振市场预期，五矿资源已然筑牢周期底部，后续有望迎来估值中枢稳步上移。此外，需要关注美联储加息动态及经济复苏不及预期的风险。