一、连日增仓上行，沪镍刷新近三月高点

  春节期间，伦敦金属多上涨，虽美国1月份CPI、PPI数据放缓表现不及市场预期，美元指数一度走强施压资产价格，但伦敦金属普遍表现出偏强韧性，伦镍则背靠15850美元/吨支撑再度反弹，最高至16600美元/吨附近。假期归来首周，沪镍承接强势延续低位反弹，周二晚间受美国总统拜登表示计划于本周五公布对俄罗斯的一揽子“重大”制裁方案消息刺激，沪镍开始增仓上行，自21日起连续三日涨幅接近8%，23日最高至136860元/吨，刷新近三个月高点。

  二、消息面干扰下，短期不确定性增强引发镍价反弹

  （一）印尼镍矿RKAB审批再起波澜，引发资源端担忧

  RKAB，全称是印尼矿业公司年度工作计划与预算政策，该政策对印尼矿企产量影响至关重要。2023年该政策迎来新的改革，一方面上线新的RKAB电子申请系统，为企业提供更加便捷快速的在线申请服务，并在30个工作日内给出具体的评估结果。其次是新规将RKAB分成勘探活动阶段和生产活动阶段两类，勘探活动阶段的RKAB仍是一年提交一次审批，而生产活动的RKAB将调整为三年提交一次审批，即从2024年开始，经能矿部审批通过的镍矿生产配额可以有连续3年的有效开采期。

  去年四季度市场已经围绕印尼镍矿审批问题进行交易，随后在印尼政府积极引导之下市场对此担忧情绪已经趋于降温。但从目前最新情况显示，印尼RKAB审批进度依旧偏慢，根据上海钢联消息消息，截至2月22日，依旧仅有23家镍矿点通过审批，按照往年镍矿特许权名单数量推测，目前仍有至少250家以上矿点未通过审批，这一问题加速解决可能需要等待3月最终总统选举计票落地，短时市场可流通镍矿资源确有转紧预期。而为了缓解镍矿资源紧张局势，印尼冶炼厂可能转向购买菲律宾镍矿，叠加当前菲律宾正值雨季发货量下降，多重因素助推之下加剧镍矿石供应紧张的焦虑情绪，刺激矿价走强。数据显示，2月23日印尼红土镍矿1.8%Ni、含水量30%的内贸成交溢价上调4美元/湿吨；菲律宾1.5%CIF均价较节前上涨3美元/湿吨至45美元/湿吨。

  （二）美拟对俄制裁，引发供应担忧，实际效果或有限

  20日晚间美国总统拜登表示，美国计划于周五（23日）公布对俄罗斯的一揽子“重大”制裁方案，但拜登没有具体透露哪些行业将成为制裁目标。白宫国家安全顾问杰克·沙利文表示，对俄罗斯的最新制裁将针对一系列项目，包括该国的国防和工业基地以及经济收入来源。本轮制裁最引人注目的条例是，将冻结被制裁名单中的企业或个人在欧盟的资产，基于美当局政府的发言与欧盟提到的俄罗斯武器相关内容，市场开始预测本轮制裁或将涉及到俄罗斯金属。

  根据上海有色统计数据显示，俄镍是全球最主要纯镍供应国家之一，海外（不含中国）纯镍产量来自俄镍的占比超过30%，全球纯镍产量占比超过20%。此外，在LME所有可交割品牌当中，俄镍的可交割产能占20%左右，当前LME镍库存约为70000吨，其中俄镍为主要的交割库存产品。根据上海有色的全球贸易流向数据观察预测，俄镍在2023年约有2万吨以上的产品出口至荷兰，而荷兰鹿特丹是欧洲地区最主要的LME镍交割仓库之一的所在地。

  可以看出，俄镍在全球贸易以及交割等环节都占据重要地位，2018年当市场担忧美国对俄镍制裁后导致镍价大幅上涨，但时过境迁，当下环境下或难再现当年场景。俄乌冲突发展至今已近三年，欧美诸国对俄各项制裁“由来已久”，事实上，自2023年起俄罗斯精炼镍就已经逐渐减少向美国及其盟友出口镍板，到2023年3月份起已经直接不再向美国出口，并主要转向至中国境内。因此美国对俄罗斯的制裁对金属镍的影响是有限的，俄罗斯已经不再依赖于美国市场。

  欧盟对俄罗斯的制裁主要需要考虑到是否会影响俄镍的交割属性，目前俄镍仍然可以在LME进行交割。虽然俄镍无法直接交仓至欧洲仓库，但可以经过贸易商的名义进行交仓。因此，实际上前几轮制裁中对俄镍交割的影响较小，并未对盘面造成太大影响。所以我们能看到，当市场担忧俄镍再度受到制裁时，镍价虽有所走强，但力度已经远不及2018年制裁忧虑后的表现。

  （三）2023年镍价大跌导致海外减产消息频传

  由于2023年镍价大幅下跌，导致海外部分镍企运营艰难，减产消息频出，如表1所示。但如果从全球市场供应来看，中国和印尼精炼镍产量增加足以填补海外减量，后续供应增长点也逐渐向亚洲地区转移。因此海外市场边际变化对纯镍供应影响程度在减弱。

  过去几年镍价大幅上涨，高利润刺激之下镍相关产业链企业生产技术也在随之迭代，到2023年初国内电积镍工艺技术不断成熟并且普及，以及镍相关中间品迎来了快速放量周期，导致我国电积镍产能自去年起开始大幅扩张。根据上海有色数据统计，2023年全国纯镍产量累计达24.15万吨，同比增幅38.96%。2024年国内暂无新投建项目，产量增长仍主要来自于去年的产能爬产，乐观估计下，如果该部分产能全部投放，2024年中国精炼镍产量或将达到30万吨，增幅达到25%。不过该部分产能的释放仍基于有一定利润而言，如果今年镍价维持在外采原料企业的成本线以下，则该部分产能将难以完全释放。

  三、基本面延续过剩，谨慎对待反弹空间

  综合上述分析，我们认为，近期由于矿端资源政策不确定性增加，以及海外生产端出现扰动消息，导致市场对电解镍供应端担忧情绪再度升温，且镍价长期下跌之后受到电积镍成本支撑在12万/吨一线低位获得支撑并徘徊数月，压抑许久的多头情绪借机得以释放，一举推升镍价触及13.6万/吨阶段性高点。然而从长周期角度来看，基本面过剩格局尚未出现扭转，尽管海外镍企传出部分减产消息，但绝对量影响有限，且随着镍价反弹，最终减量或不及预期，而国内纯镍产能仍在加速释放周期当中，今年仍将有较大增量，因此镍供应仍居于高位，过剩格局确定，纯镍库存亦维持增势，限制镍价反弹空间。

  策略角度上，继2023年镍价大幅宣泄之后，单边下跌趋势难以持续，未来将转变为宽幅震荡格局，供应过剩背景下我们仍倾向于逢高沽空交易逻辑，当前镍价已经触及13.6万/吨一线阶段性高点，后续关注印尼RKAB审批进程，如果持续未决，镍价或仍有上行空间；远期随着事件逐步解决，预计镍价将再度回落，回归基本面交易逻辑。

  作者简介：余菲菲，上海财经大学经济学硕士，从事期货以及现货行业多年，2015年加入建信期货，负责铝和镍品种的研究，致力于产业链自上而下的研究体系，发表多篇专题文章。