锌价在年后因累库速度较快以及下游复工同比恢复缓慢，一度下触至20100元/吨的低位，之后在3月走出一波单边上涨的行情。回顾该轮行情背后的逻辑，我们认为此轮上涨源自于海内外宏观面的回暖和锌供应端的共振产生的结果。

从宏观方面来看，美联储货币政策在2024年即将转宽松。过去两年海外利率一直保持高位，不利于信贷扩张和制造业的扩张。随着通胀目标的临近，今年年中降息预期提升，缩表力度放缓，对制造业需求预期的压制减弱。3月7日，鲍威尔在国会听证会上表示，如果通胀回落趋势确立，美联储或在今年内启动降息进程。此前，美国经济再度加速和核心通胀的粘性一度令海外市场担忧今年内美联储会否启动降息和过晚降息降低的硬着陆风险。3月8日发布的2月美国新增非农数据反映出劳动力市场的降温，失业率反弹和时薪增速放缓强化了近日国会听证会上鲍威尔对于美联储可能在年内启动降息、谨慎对待过晚降息风险的表态。降息时点方面，据芝商所的“FedWatch”工具显示，市场已基本锁定6月降息，截止3月14日，6月降息的概率为63.9%。

国内方面，今年经济和通胀预期目标较为积极，财政政策持续加码。2024年GDP增速预期目标为5%左右，持平2023年目标，在去年经济增长进一步回归正常的背景之下，今年低基数效应消退，这一目标整体较为积极。财政政策方面有增量部署。2024年赤字率3%，持平2023年年初预算；赤字规模4.06万亿元，比2023年年初预算增加1800亿元。总体来看，国内外流动性的改善预期是对锌价的利好提振，尤其在6月以前，仍然存在交易流动性宽松预期的空间。

从锌基本面来看，锌精矿紧张的格局逐步传导至冶炼端，从去年年底开始冶炼厂原料库存水平低于正常的25天。海外矿山的超预期减产使得锌精矿供应紧张，加工费下滑，冶炼利润出现倒挂。截至3月20日，国内锌精矿周均加工费已下滑至3800元/吨附近，港口锌精矿的成交价格甚至达到3600元/金属吨，打到2022年四季度以来的低位，国内冶炼端开工掣肘初见端倪。“锌精矿紧张-冶炼TC下滑-检修/减产超预期”的逻辑主线逐步兑现，叠加近日韩国炼厂减产，矿紧逻辑逐步续写至锭紧。

2.1 矿端矛盾突出

从国外矿山投放产能来看，根据去年年底我们预估的新增投放量，海外锌精矿今年预计新增38万吨，同比约+2%。然而多数矿山计划投产时间都在今年下半年，预期供应增量较大的矿山之一，俄罗斯Ozernoye锌精矿预计将在今年Q3开始投产，2025年满负荷运行，新增产量约10万金属吨；Polymetals Resources在澳大利亚的Endeavor预计在今年下半年开始生产第一批锌精矿，预计增量在8万金属吨。另外因成本问题、矿山品位下滑、突发安全事件等原因，海外矿山近期扰动仍较大。伦丁矿业Neves Corvo铜锌矿突发冒顶事故，已暂停运营，该矿山原本计划2024年至少生产12万锌精矿。澳大利亚Dugald River矿因洪水影响，运输受阻，据财报数据显示，其2023年生产锌精矿15.18万吨；另外南非的Gamsberg矿因生产受阻，月产量下降明显。Gamsberg锌精矿基本都发往国内，其2023年产量17.4万吨，受此影响预计近月来海外发往国内的数量减少2万吨以上。总体来看，上半年海外矿石供应偏紧的格局难以改变。同时前期比价低位，给到进口矿流入国内机会有限，港口锌精矿库存亦处于同比低位，这就加剧矿紧缺情况，进口矿TC进一步下滑。

国内方面，新投产能较为有限。主要贡献增量为火烧云铅锌矿，预计贡献产量约10万吨，但目前尚无其产出的消息。另外国内受季节性因素减产的矿山复产速度较慢，目前国内合计减产产能合计23万吨，产能受影响较大的两个地区为内蒙和云南。内蒙的矿山预计4月开始复产，云南预计3月下旬开始复工。展望二季度，国内矿山季节性减产陆续结束，产量将有增加，矿供应量或有补充。

近期矿端市场较为聚焦的是海外锌精矿年度Benchmark TC的谈判进度，据了解目前矿山和冶炼厂之间的谈判仍存在较大分歧，最近一轮谈判围绕140-170美元/干吨展开，若消息属实，则谈判区间已经来到了近十年来的绝对低位，参照以往benchmark极低的2018年和2021年锌价行情，传导至冶炼端之后，现货会出现阶段性的短缺，内外反套以及国内月间结构性的头寸将会盈亏比较高。

2.2 矿端矛盾传导至冶炼端

随着国产矿TC和进口矿TC不断下滑，国内炼厂出现严重的成本倒挂，除却拥有矿山的炼厂生产具备一定韧性，其余炼厂减产意愿较强，冶炼端减产、检修的节奏或有提前。根据SMM数据，3月国内精炼锌产量预计环比增加0.53万吨至50.79万吨，同比-8.8%。1-3月累计产量预计为157.74万吨，整体产量表现不及预期。增量方面，四川部分放假的企业产量恢复，安徽地区产量提升和湖南地区复产亦带来部分增量；减量方面，湖南、四川、陕西等地冶炼厂（葫芦岛、株冶、四环、商洛、宏达等炼厂加入3月检修计划）检修减产，产量下降明显。3月在生产天数显著增加的前提下环比几无增量，可见矿紧逻辑已向锭紧传导。若冶炼利润仍无大幅改善，则预计二季度锌锭产量亦无较大增量。

海外冶炼端，一季度韩国YP公司表示旗下Seokpo锌冶炼厂的产量削减了五分之一，该厂有效产能在36万吨/年。自2023年12月事故之后，Seokpo冶炼厂的开工率基本维持在80%左右。从短期来看，Seokpo的减产对海外锌锭供应的影响较小。由于LME锌锭库存目前仍处于26万吨的同比高位，短期内6万吨左右的产能影响难以改变海外供应过剩的格局。但从中长期角度来看，此次减产使得全球锌锭预估过剩量级将收窄至1%以下。并且从YP财务数据来看，减产可能依旧是由生产利润不佳导致，印证了海外矿紧的现实。

进口方面，根据海关数据显示，2024年1月锌锭进口量为2.51万吨，2月进口量为2.52万吨，累计进口5.03万吨，同比+666.8%。春节过后随着比价的修复，进口窗口开启，预计3月进口量2.5万吨左右，进口锌锭的流入一定程度上弥补冶炼厂增量的不足。静态来看，海外高企的库存以及月间明显的contango格局印证了海外短期仍处于供需过剩的格局。

从供应的角度来看，国内一季度矿紧张的格局将在二季度传导至冶炼端，海外短期来看供需过剩格局不变，进口窗口或将开启，通过锌锭进口的形式来弥补国内因检修失去的量，内外反套机会或将出现。

根据锌下游的初端开工率数据，三大板块在农历年后开工环比上升，但均不及去年同期。锌的下游企业同有色其他品种一样，出现新增订单不足的情况。镀锌企业开工逐步恢复，光伏订单有好转预期。但因锌价走高，镀锌利润较薄，企业多以消耗原料库存为主，刚需采购锌锭。氧化锌大部分企业生产步入正轨，橡胶级氧化锌订单表现亮眼，全钢胎生产亦在恢复，电子级及化工级氧化锌订单伴随下游开工复产亦有较好表现，预计整体氧化锌开工率或在二季度维持高位。压铸锌合金企业因终端市场仍有需求，逐渐恢复正常生产。从原料及成品库存来看，当前初端消费各板块库存普遍处于季节性均值附近，但下游成品库存仍有一定提升空间，尤以镀锌这一占比高达60%的消费板块为代表。市场对于“金三银四”旺季仍存期待，静待下游开启补库周期。

追踪到终端消费，我们发现板块之间存在明显分化。从跟踪的高频数据来看，汽车和光伏板块景气度尚可，而地产和基建板块复工存在明显的滞后性。汽车板块，零售数据1-2月同比增速较高，3月基数切换后同比中枢明显下降，但新能源汽车增速仍高。3月前10日乘用车零售环比、同比分别录得-4%、4%；前10日批发销量环比回升50%，同比回落2%。3月前10日新能源车零售环比增长64%，同比增长39%。随着近日上海等地区开展以旧换新的鼓励政策，对引导消费有很好的促进作用。因此我们预计二季度汽车板块仍保持高景气度，对锌的消费仍呈正增长态势。

而地产跟基建板块复工同比偏弱。据百年建筑网数据，截至3月12日（农历二月初三），百年建筑调研全国10094个工地开复工率75.4%，农历同比减少10.7个百分点。我们理解一则与去年同期高基数有关，去年是转段后系统性复工；二则建筑业背后还是基建和地产，地产开工受销售回款低位影响；而基建则可能受部分省市化债节奏影响，增量财政政策影响有待于进一步显现。对于后市，我们认为一季度由于3月上旬两会确认财政扩张的影响尚未落地，财政“净扩张”的增量部分有待于继续形成，后续随着专项债、增发国债、超长期特别国债、PSL等广义财政工具影响的落地，在二季度边际上形成实物量还是值得期待的。

我们认为锌精矿紧张的格局将顺利传导至冶炼端，国内冶炼开工率将降低，消费端或存在季节性的修复，可以期待专项债、增发国债、超长期特别国债、PSL等广义财政工具影响的落地对锌消费端的拉动，库存拐点或在4月出现。我们预计二季度总的运行逻辑为国内冶炼厂减产-锌锭开始去库-现货阶段性紧缺-进口流入补充，主要矛盾将会在国内的冶炼端。因此我们推荐买近抛远的月间正套策略，以及买内抛外的跨市反套策略。月间正套的策略有两点风险：

第一，国内传统消费旺季“金三银四”去库不及预期。3月和4月产量原本预期环比增长不多，若消费端同比明显偏弱，则在月间正套策略上很难看到明显收益。

第二，若海外持续有冶炼厂减产，则矿大概率发往中国，而中国进口补充通常以矿为主，届时进口矿窗口有打开的动力，国内加工费或开始拐头，刺激冶炼厂提产。

对于锌绝对价格的判断，我们不觉得锌正处牛市周期。通常牛市需要供应和需求两端共同配合，若仅靠供应端的干扰，出现真正牛市的可能性较小。目前的锌价已经包含对冶炼减产的计价，本轮上涨仍存在不确定性，目前需求端并未达到上一轮反弹的高度，我们预计主力合约将在20000-21800区间运行。受到冶炼成本的影响，下方支撑较强。