本轮黄金上涨始于2022年10月，降息周期“N”型走势较为明显，我们认为当前位于N字型走势第三段。实际利率与黄金出现不对称性偏离，主要原因在于长短期利率倒挂引起“smart money”对美元及美债不信任，去美元化背景下，我国央行购金的持续增量也助力金价上涨。2024H2来看，避险情绪与信用风险对冲对金价托底，降息的实质性催化仍然存在。美元指数、实际利率开启下行周期将有力刺激金价的上涨，根据我们的定量模型测算，2024年底黄金或将冲击3000美元/盎司。从长期视角看，类比1970年黄金牛市，我们认为黄金当前处于Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估，黄金短期斜率抬升型上涨未结束。推荐标的：山东黄金、中金黄金、银泰黄金、株冶集团。

2.工业金属：供给约束驱动铜价上行，“铝代铜”需求强化铝价上涨协同

铜：供给端，铜精矿供给紧缺叠加低库存，铜精矿供给迎来近乎2021年锂矿“皮尔巴拉”时刻。根据我们《铜深度报告二》测算，铜价需到1.3万美金上方才对资本开支形成刺激。需求端，本轮铜价上涨源于海外，传统跟踪国内需求的模式或面临挑战，国内需求走弱更多体现为海内外价差的走阔，同时，过去的跟踪方式局限于追踪铜的制造业需求，考虑到贸易后的终端需求，海外实际需求占比或高于前期需求模型的测算值。受益标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信等。

铝：供给端，国内4500万吨供给“天花板”迫近，海外电解铝投产缓慢，供给刚性格局逐步凸显；需求端，2024年预计地产端将会有一定拖累，但伴随铜价上涨，“铝代铜”市场空间或超预期。成本端，预焙阳极、电力成本不断下行，电解铝盈利能力得到修复，但晋豫矿山停产叠加几内亚铝土矿供应扰动频发，矿端资源价值凸显，氧化铝价格不断上涨，或蚕食部分电解铝环节利润；重新审视评产业链利润结构占比后，推荐标的：云铝股份，受益标的：天山铝业、南山铝业、中国宏桥、中国铝业、神火股份。

锡：供给端扰动频发，印尼出口量尚未完全恢复至正常水平，缅甸佤邦采矿端依旧处于停产状态，需求端中短期有光伏、新能源车等新能源领域以及半导体行业复苏的催化，长期有5G、AI、工业互联等蓝海市场的打开，供需格局较好；成本端，伴随资源枯竭锡矿开采成本中枢不断上移托举锡价，锡价中枢有望逐步上行。推荐标的：锡业股份；受益标的：华锡有色、兴业银锡。

3.能源金属：博弈驱动下探，需求预期成为短期关键

锂：供给端，我们下调2024年全球锂盐一次供应产量至131.1万吨LCE，同比增长36%，较此前预期下调约11万吨LCE；需求端，自2024年3月份伴随下游排产数据好转，下游补库需求带动价格略微反弹，但供需基本面仍然过剩。板块建议逢低布局成本优势显著，或兼具第二成长曲线的矿业企业。推荐标的：中矿资源；受益标的：藏格矿业、永兴材料。

4.钢铁：制造业主动补库周期下，钢铁行业拐点将至

供给端，能耗目标+主动减产，粗钢供给相对2023年或将出现边际下降。需求端，消化存量，优化增量的房地产政策背景下，建筑业需求有望筑底；新质生产力、设备更新和消费品以旧换新或将带动制造业需求抬升，人民币贬值与蒙煤成本优势将使钢材出口维持景气，当前，五大材库存压力尚可，我们判断钢铁行业拐点将至，此轮钢铁行情或主要由制造业主动补库带动。受益标的：华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、久立特材、武进不锈、常宝股份。

5.风险提示：

黄金：美联储继续加息，地缘政治风险。

铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等。

铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期。

能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多。

钢铁：房地产未能企稳，政策措施落地不及预期。