上半年镍价整体呈现出冲高回落的态势，走势是多因素的相互竞合：宏观方面，年初美国等经济体的韧性显现推动了全球需求增长，导致通胀反弹，镍价随之上涨。但随着高利率对经济的抑制作用显现，近期美国经济出现疲软迹象，但通胀依旧高企，导致美联储不断推迟降息，对镍价形成压力。从供应与成本角度看，上半年最大的“黑天鹅”事件是印尼镍矿审批问题，配额审批缓慢导致印尼市场镍矿供应相对短缺，担忧情绪使得镍价中枢持续上移。需求方面，不锈钢市场表现持续疲软，而新能源领域需求弹性较大，受镍价低位和新车型上市推动，三元电池性价比提升带动了镍需求增长，不过随着近期镍价再度上涨，三元电池性价比走弱导致其装车量下滑，开始重新对镍的需求形成利空。

具体来看，宏观方面，美国零售市场早些时候表现出较强活力，凸显了美国经济的韧性，镍价呈现偏强走势。然而，近期美国核心零售数据和PMI等关键经济指标出现回落，反映出高利率对经济活动的抑制作用。尽管5月份美国CPI和核心CPI数据低于预期，但通胀水平仍然居高不下，这加剧了美联储对通胀问题持续的担忧。近期美联储官员的表态普遍偏向鹰派，加之欧洲央行降息政策的实施，使得美元指数保持强势，对镍等有色金属构成了明显的下行压力。

印尼政策方面，市场仍旧担忧印尼镍矿审批问题对行情的影响。最新数据显示，目前印尼2024年批准的开采额度达到2.21亿吨，2025年和2026年分别为1.98亿吨和1.62亿吨，审批速度的显著提升有效缓解了市场对供应短缺的担忧，导致镍价回吐了之前的部分涨幅。尽管如此，行政审批的滞后和开采条件的限制仍使得镍矿实际供应保持紧张状态，印尼不得不依赖进口菲律宾镍矿来弥补这一缺口，这对镍价形成较强支撑。但是，审批进度的加快释放了市场对未来供应稳定性的乐观预期，预示着矿端风险的担忧可能逐步减轻。同时，2024年年初印尼大选结果揭晓，普拉博沃和吉布兰组合赢得印尼总统选举，预计10月正式上任，新政府很可能延续现行的“资源民族主义”政策，这意味着镍市未来仍将面临供应端的不确定，尤其是印尼政府还在积极谋划推动镍出口税政策，为市场增添了新的不确定性。

图为LME与上期所镍库存（单位：吨）

纯镍方面，近期现货市场上电积镍出现了流通偏紧的情况，且海内外库存变动有所分化，体现为国内持续去库，国外维持累库。背后的原因可能是俄镍被LME制裁后，部分贸易商选择将电积镍现货拿去LME交仓以赚取仓储费用及价差收益，由此导致国内流通现货偏紧的局面。因此，尽管市场对电积镍的流通紧张状况表示担忧，我们认为这主要是由于贸易商的套利行为所致，而非基本面的根本转变，故电积镍流通偏紧的影响或较为有限。

硫酸镍方面，今年一季度镍市新能源一侧需求较为强劲，对镍价形成一定支撑，然而近期新能源需求呈现出减弱趋势。相关机构数据显示，2024年5月中国三元材料产量51900吨，环比减幅20%，同比减幅5%，产量的大幅下滑主要归因于电芯厂对上游材料厂订单的阶段性减少。同时，材料厂家面临的成品库存压力也不容忽视。另外，虽然终端新能源汽车产销维持高增速，但类型上仍是磷酸铁锂车型占主导，三元电池装车占比从2024年年初40%快速降至目前的25%，对硫酸镍价格形成明显拖累。

镍铁与不锈钢方面近期表现偏弱。镍铁价格受到下游不锈钢市场的低迷影响，承受着下行压力。然而，由于印尼的审批流程和菲律宾的发货速度较慢，镍铁的成本支撑力度较强，这限制了镍铁价格的下跌空间。不锈钢市场则因期货市场表现不佳，市场情绪偏向悲观，加之高库存压力，7月份不锈钢厂减产的预期不断增强。因此，总体来看，不锈钢市场看空情绪较浓，需求未见好转，预计不锈钢难有反弹空间，价格或仍是低位震荡。

综合来看，市场此前持续交易供应端扰动对价格的影响，但随着相关风险逐步消退，担忧情绪有望缓解，后市镍价的波动因素或将从供应端过渡到需求端。在房地产周期下行的背景下，不锈钢的短期需求难以实现反转，而新能源需求的边际减弱也给价格带来了额外的压力，这表明镍的需求端存在较多的利空因素。从供需两方面的情况来看，尽管短期成本因素可能会为镍价提供一定的支撑，使其呈现震荡走势，但随着市场担忧情绪消退，如果需求端没有明显改善，镍价可能会面临较大的下行压力。不过需要注意的是，印尼市场的政策预期并不稳定，市场参与者应保持警惕，防范政策变动可能带来的市场影响。（作者单位：中信建投期货）