内容摘要

三季度，降息预期令贵金属延续多头行情，但内外强弱明显逆转。9月FOMC会议美联储宣布降息50基点，点阵图暗示年内还将降息50基点。展望四季度，身处降息周期的贵金属继续向上空间几何？外强内弱格局能否出现改观？详见报告分解。

核心观点

宏观面，降息有望为美国经济软着陆赢得时间和空间，高频数据显示经济衰退证据不足。在市场已充分计价整个降息周期情况下，四季度利率端波动重心有望小幅下移，预计底部在2.9-3.2%一线，当前3.8%左右的水平具备一定回落空间。此外，预计联储相较欧央行偏向鸽派的局面在四季度面临改善，这有助于封闭美元指数继续下行的空间。

投机、配置资金共同推动三季度金银上涨。央行购金需求维持韧性，美联储降息后以配置资金为代表的海外需求释放压低溢价。一旦美经济衰退证伪，黄金溢价修复可期，而光伏装机量增速下滑迹象亦可能令此前相对强势的白银溢价补跌。

降息落地后，如后续降息步幅无法继续扩大——即出现单次75基点的降息情况，当前金银或已处于顶部区域，此前缺席的黄金周线级别调整终将兑现，甚至不排除升级为月线级别。预计四季度对应内盘金银运行区间为550-620元/克和6700-8400元/千克，走势节奏或为先扬后抑。

正文

1行情回顾

1.1 三季度贵金属走势回顾

三季度，金银走势分化加剧，前者震荡上行，内外盘金价先后刷新历史新高；而白银节奏上先抑后扬，美国经济下行一度触发“衰退恐慌”交易对其影响显著。进入9月，随着美联储首次降息落地，点阵图较6月出现明显鸽派移动。内外贵金属价格同现加速上扬，在同期人民币汇率显著反弹的背景下，外盘走势逐渐强于内盘：三季度，纽期金上涨13.7%，纽期银上涨6.8%；沪金、沪银主力合约则分别上涨8.2%和0.4%。

图1.1：2024年三季度伦敦金走势与重要影响事件回顾

数据来源：Wind，一德宏观战略部

具体节奏上，7月，市场主要呈现震荡向上格局，美国总统大选候选人更迭、遇袭等小概率事件相继发生令市场不确定性升温，日元套息交易平仓于7月中旬初现端倪，“衰退恐慌”交易爆发令贵金属承压下行，随后在欧央行降息暂止、中东地缘再起波澜等多重因素支撑下，贵金属结束调整后重启升势。8月伊始，日央行紧缩基调明显转鹰，7月美国非农数据远逊预期，“衰退恐慌”交易达到第一次高潮，金银也无法摆脱被抛售的宿命。随后，日本央行官员开始安抚市场，加之越来越多的美联储官员对9月启动降息持开放态度，市场预期逐步趋稳，7月FOMC会议纪要及杰克逊霍尔央行年会也为9月降息备书，贵金属探底回升后维持震荡等待新的指引。9月以来，第二次“衰退恐慌”交易来袭，对市场影响大为减弱，美联储官员首提“前置性”降息，市场降息预期持续乐观。欧央行鹰派降息令美元指数显著回落，点燃贵金属做多热情。美联储降息落地后，点阵图鸽派移动带动市场乐观情绪，加之中国央行释放一揽子刺激政策，黄金反复刷新历史新高之际白银跟随商品加速反弹，纽期银再创年内新高。

图1.2：伦敦金银比价

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图1.3：纽期金油比价

资料来源：Wind，一德宏观战略部

1.2 三季度贵金属与相关品种比价运行分析

黄金白银比价方面：三季度金银比价主要呈现震荡回升走势，波动重心重返80上方。一方面，经济衰退与软着陆叙事交替，二者对通胀预期影响均较负面，但对金银比价而言存在支撑。此外，受日元套息交易平仓影响，市场风险情绪三季度以来先后受到两波打压，避险情绪阶段性升温也对金银比价形成一定提振。展望四季度，考虑到年内降息路径相对确定，前快后慢的节奏对贵金属价格提振效用将逐渐减弱，尽管降息后通胀预期可能反弹将为比价形成一定的下驱力，但考虑到整个去通胀进程大局及上述影响，预计金银比价仍将延续偏强格局，对应节奏上探底回升或为大概率事件。

黄金原油比价方面：三季度，金油比价整体延续上行趋势，比值高点40一线为2020年以来次高点，与美国经济边际下行的总体趋势相一致。基于“二次通胀”预期由强转弱，上半年掣肘金油比价走高的因素减弱，宏观主线反复于衰退（降息）交易与“衰退恐慌”交易间切换，比价迎来了阶段性主升。展望四季度，美联储降息提升市场乐观预期，经济软着陆预期强化及地缘局势恶化将令比价承压，但需要注意的是，尽管尚未实质性展露苗头，一旦二次通胀担忧再起，可能引发货币政策反复预期，比价持续回落之后也将面临一定反弹风险，但难以改变其重心下移的大局。

三季度，随着美国去通胀进程延续，联储官员信心不断增强，此前几经反复的降息于9月终于“照进现实”。

之于9月启动降息，联储官方及多数官员讲话认可的理由均来自于就业市场始于7月的超预期下滑。一方面，以初值衡量的新增非农就业人数3个月移动均值下滑至15.4万人，达到以往美联储降息的条件；另一方面，失业率由一年前的3.5%左右升至三季度的高位4.3%，持续攀升的趋势触及了以往历史上多次精准预测衰退的经验法则——萨姆法则。但需要注意的是，本轮触及萨姆法则并非必然预示着衰退：就业市场虽边际趋冷迹象明显，这体现在除非农数据以外的职位空缺率、雇佣率等数据的持续回落，但本轮失业率上升过程中裁员率并未出现明显上升，与传统经济衰退引发的就业市场恶化有着本质的不同。

三季度以来，围绕美国经济是否将步入衰退的争论愈发激烈，部分经济数据不及预期也一度引发金融市场巨震，但高频的消费、投资等数据相较去年同期虽呈现边际回落态势，但幅度可控，加之三季度CEO经济展望指数较二季度降幅有限也预示着年内经济增长相对稳健。而从9月FOMC会议公布的最新经济展望情况看，联储仅较6月小幅调降经济增速预测，也显示其暂未发现经济存在衰退的风险。而从政策应对看，联储已然未雨绸缪，9月宣布降息50基点这一“前置性”举措，为利率水平快速脱离限制性区域赢得良好的开端，这也有助于提振就业市场，缓解经济下行压力，为软着陆赢得时间和空间。而去通胀进程延续，也使得联储短期的政策着眼点依然安心锚定于就业。

图2.1：3M新增非农移动平均（2019年和当下）（千人）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.2：美新增非农就业人数（千人）与失业率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.3：美国新解雇裁员率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.4：美国零售销售月同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.5：美国扣除国防外耐用品订单月同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.6：CEO展望指数及GDP折年数同比（右轴）（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.7：美国核心PCE同比及环比（右轴）（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.8：9月点阵图现鸽派平移

资料来源：美联储官网，一德宏观战略部

2.2 联储降息终落地，利率端波动重心下移

三季度，随着联储降息落地及新的点阵图公布，市场对降息性质及空间有了更为具象的认识。9月点阵图显示，联储共识为联邦基金利率将降至2.75-3.00%一线，该水平也为联储经三次调升后的的中性利率水平，不断调高的中性利率及相对清晰的利率目标决定了降息性质为预防式降息。同时，这也与市场预期的降息空间基本一致。

三季度，10年期美债收益率（名义利率）和10年期美债实际收益率（实际利率）同时回落，盈亏平衡通胀率亦开始走低，且主要的回调出现在后两个月——7月FOMC会议联储暗示9月降息，利率市场转向定价美国降息（衰退）。特别是伴随7月和8月非农数据公布，市场对美国经济衰退预期达到高潮，短期驱动金融市场大幅波动。随着9月FOMC会议启动降息并从点阵图追赶市场预期至二者基本一致，标志预期政策利率路径部分对名义利率的修正影响告一段落，加之财政部8月再融资会议延续“至少到明年下半年维持长债拍卖规模按兵不动”的宽松基调，供需平衡令期限溢价部分也难对名义利率提供过多向上的动能。综合影响下，预计名义利率和实际利率波动重心将有所下移。考虑到联储9月SEP和纽约联储模型测算的中性利率分别为2.9%和3.2%，参考2022年以来的期限溢价均值围绕零轴一线波动短期可忽略不计，故在本轮目标为中性利率水平的预防式降息背景下，名义利率的区间下限即可粗略的预估为2.9%-3.2%，年内低位3.6%距其仍有一定下行空间。

图2.9：美国实际利率和名义利率（右轴）（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.10：美国盈亏平衡通胀率（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

展望四季度，美联储大概率执行点阵图预测将于11、12月分别降息25基点，在市场已充分计价整个降息周期情况下，利率端波动重心有望小幅下移，但“前置性”降息的基调下，通胀预期反复及经济韧性决定利率端上限，当前3.8%名义利率属于中性偏高水平，其具备一定回落空间对贵金属价格存在支撑。

图2.11：美联储中性利率逐步迫近纽约联储模型

资料来源：纽约联储、美联储，一德宏观战略部

图2.12：美德2年期国债利差（%）与美元（右轴）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

2.3 货币政策差异主导汇率，美鸽欧鹰或有改观

三季度，美元单边下行的走势主要受到其降息预期相对欧央行持续鸽派及日央行释放鹰牌基调导致日元Carry Trade持续平仓两方面影响，前者影响贯穿整个三季度，而后者的影响集中于8、9月初，与之相对的是，美欧经济前景预期差下半年伊始逐渐走强对美元几无支撑，更印证了本轮降息为非经济衰退主导的预防式降息。

展望四季度，在美联储首次降息50基点并将整个降息周期擘画的相对清晰的背景下，单次降息幅度及累计降息空间较难出现大幅深化，即基于“前置性”降息基调下，后续降息节奏较难边际加快，即便经济出现硬着陆情形，避险属性也将对美元形成明显支撑，因而从联储降息节奏来看，存在鸽派难以深化甚至是边际转鹰的可能。欧元区层面，9月会议维持偏谨慎基调主要基于当下以及明年薪资谈判可能对通胀形成的支撑，但考虑到二季度以来主要支撑因子德国劳动力成本指数开始掉头下行，加之9月会议同时下调未来经济预测仍显示出基于美国经济边际下行的背景，欧元区经济面临较大外部压力，预计欧央行较难维持此前鹰派降息的基调，此前美联储相较欧央行偏向鸽派的局面可能在四季度面临明显改善，这有助于封闭美元指数继续下行的空间。

最后，考虑到四季度即将迎来美国总统大选，无论两党谁最终胜选，逆全球化的主张难有根本改变，加之当前以美国为首的西方支持的俄乌战争、中东冲突愈演愈烈，“去美元化”行动仍以增持黄金的方式如火如荼的演进。在紧缩力度显著超出上一轮紧缩周期的背景下，本轮加息周期金价跌幅远远偏低，主要受到对冲美元信用风险、地缘政治风险、潜在金融风险的相关买盘支撑。尽管均价处于历史高位，但各国央行通过增持黄金多元化外汇储备的步伐暂未停歇。从这一点来看，美元世界货币体系中心地位不断削弱将不断成就黄金的对冲功能，也牢固铸就了金价中长期价格重心上移的基础。

图2.13：美欧花旗经济意外指数差值与美元

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.14：欧元区议价工资、德国劳动力成本指数环比与同比（右轴）（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.15：欧元区HICP及核心HICP同比（%）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.16：全球央行购金持续放量（吨）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

2.4 投机资金先出后入，黄金持仓水平再创年内新高

三季度，纽期金CFTC投机净多持仓水平先抑后扬，8月以来持续走高；纽期银CFTC净多持仓变动趋势与黄金类似，但升幅基本为9月贡献。截至9月24日，二者CFTC投机净多持仓水平分别刷新2020年3月和2月以来新高，支撑价格续创年内新高。从结构上看，三季度黄金投机多、空持仓同时增加，前者增幅明显成为推动净多持仓上行的主因；而白银与之形成鲜明反差，投机多头持仓相对稳定，而投机空头持仓显著下滑成为支撑净多持仓上行的主因。截至9月24日，CFTC黄金投机净多持仓31.5万张，相较二季度末增加6.9万张；CFTC白银投机净多持仓6.2万张，相较二季度末增加0.6万张。前者当前总体处于历史持仓水平的高位，后者则处于历史中高位水平。

图2.17：CFTC黄金投机净多持仓与纽期金（右轴）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.18：CFTC白银投机净多持仓与纽期银（右轴）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.19：纽期金全部合约持仓（张）

资料来源：CME，一德宏观战略部

图2.20：纽期银全部合约持仓（张）

资料来源：CME，一德宏观战略部

三季度，与投机净多持仓运行趋势相似有所不同，纽期金、银总持仓变动分化明显，前者再创年内持仓新高。截至9月30日的数据显示，黄金总持仓处于历史中高水平，白银则处于历史中位水平。至9月末，纽期金总持仓为52.8万张，较二季末增加18%；纽期银总持仓为14.5万张，较二季末下滑7%，三季度延续震荡回落态势。三季度的先扬后抑表明尽管金价迭创新高，但投资水位仅完成部分回补，海外配置资金支撑了金价部分向上动能。

2.5 实物需求走弱，黄金溢价跌落负值区间

2024年7月，世界黄金协会公布了今年第二季度黄金需求趋势报告，显示二季度黄金总需求同比增长4%，至1258.2 吨，为2000年以来最高的二季度需求。分项指标来看，金饰制造同比下滑17%至411吨，金饰消费下滑19%至391吨。投资需求方面，二季度为254吨，同比变化不大，结构上仍然延续虚拟投资需求掣肘实物投资需求的特征，但前者边际向好迹象明显。实物投资方面，金条和金币投资重回300吨之下，同比下滑4.6%至261吨。黄金ETF投资方面，二季度净流出7吨，连续第9个季度流出且净流出量明显收窄，其中SPDR黄金ETF二季度仅净流出1吨而三季度净流入49吨，前三季度累计流出量已收窄至不足10吨。央行购金方面，全球央行购金需求虽环比有所下滑但仍维持高位，二季度新增183吨，同比增长6%，上半年累计购金需求超去年同期。其中，中国央行已连续4个月暂停增持黄金。供给方面，二季度黄金总供应量增长4%至1258吨，金矿产量同比增长3%，为历年二季度产量最多。在金价上涨的推动下，黄金回收量同比增长4%，为2012年二季度以来最高。展望四季度，央行购金力度维持较高水平下，随着美国货币政策逐渐转向宽松，配置资金将维持景气。

图2.21：全球黄金季度需求（吨）

资料来源：世界黄金协会，一德宏观战略部

图2.22：全球黄金季度供给（吨）

资料来源：世界黄金协会，一德宏观战略部

图2.23：SPDR ETF持仓量（吨）与现货金价（右轴）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.24：黄金溢价与伦敦金（右轴）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.25：白银溢价率与伦敦银（右轴）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

图2.26：光伏装机量当月与累计值、均值（吉瓦）

资料来源：Wind，一德宏观战略部

三季度，内外金银走势分化回归趋势明显，这体现在持续回落的溢价上。随着人民币汇率震荡走强，上金所挂牌的金、银TD合约与伦敦金、银的价差水平显著回落，前者溢价更是跌入负值区间，带动白银溢价率一度回落至6%一线，远低于进口增值税13%区间水平。溢价一改上半年的强势，我们此前提到的三方面因素中最为重要的内外宏观差异因素开始发生变化。随着美联储降息落地，配置资金代表的海外需求开始放量，国内金融市场受政策影响风险偏好显著回升，此消彼长下，此前做多溢价方向纷纷平仓离场是造成溢价回落的直接原因。展望四季度，内外宏观差异中海外一环被计入了过多的衰退定价，一旦美国经济确认软着陆将令降息步伐放缓，海外黄金需求或趋边际回落，因而当前修正力度过大的黄金溢价可能面临较高的回正可能；此外，白银受商品属性支撑溢价在本轮回调过程中相对坚挺，当前光伏装机量已现边际回落迹象，一旦其高增态势难以维系，将增大白银溢价的补跌可能。

综上所述，我们对2024年四季度贵金属行情走势影响因素作以下总结：

宏观面，鉴于去通胀进程稳定，美联储将政策重心转向就业市场，持续走低的新增就业人数及不断攀升的失业率促使联储作出了9月降息的决定。尽管就业市场加速下行并触及萨姆法则，但裁员率维持低位，应与硬着陆引发的就业市场恶化区分开来。当前美国经济总体稳健，“前置性”降息也为经济软着陆赢得了空间。

利率层面，9月点阵图将降息周期擘画清晰，考虑到休眠的期限溢价及纽约联储模型和SEP中略有差异的中性利率，10年期美债利率的底部应为2.9-3.2%。在市场已充分计价整个降息周期情况下，四季度利率端波动重心有望继续下移，但“前置性”降息的基调下，通胀预期反复及经济韧性决定利率端上限，当前3.8%的水平具备一定回落空间对贵金属价格存在支撑。

美元汇率层面，基于软着陆基本假设，美联储后续降息节奏较难边际加快，即便经济出现硬着陆情形，避险属性也将对美元形成明显支撑。反而于欧央行层面经济下行压力使其较难维持此前鹰派降息的基调，此前美联储相较欧央行偏向鸽派的局面可能在四季度面临明显改善，这有助于封闭美元指数继续下行的空间。最后，考虑到“去美元化”行动仍以增持黄金的方式如火如荼的演进，金价中长期价格重心上移的基础依然存在。

资金面和供需面，投机资金、配置资金共同推动三季度金银上涨。央行购金需求维持韧性；国内溢价强势不在，主要受美联储降息后配置资金为代表的海外需求释放支撑。一旦美经济衰退证伪，黄金溢价修复可期。而光伏装机量边际下滑迹象亦可能令此前相对强势的白银溢价补跌。

3.2 行情展望

三季度以来，贵金属延续涨势，纽期金反复刷新历史新高，纽期银虽表现稍弱也突破了年内高点32.75美元。而从金银互动走势规律来看，黄金未来再度挑战9月末2709美元历史高点的概率依然很大。下半年以来，持续上行后金银有所调整，但前者调整级别仅为日线，反而是后者实现了我们在半年报中作出的周线级别调整的预测。

结合基本面来看，降息落地后，如后续降息步幅无法继续扩大——即出现单次75基点的降息情况，当前金银或已处于顶部区域，此前缺席的黄金周线级别调整终将兑现，甚至不排除升级为月线级别。从幅度来看，2020年以来的两轮周线调整，幅度分别为10%上下。因而，本轮调整理论目标位（以2709美元波段高位推断）大致为2440美元附近，如升级为月线调整幅度将增至20%。预计四季度对应内盘金银运行区间为550-620元/克和6700-8400元/千克，走势节奏或为先扬后抑。

图3.1：纽期金周线走势推演

资料来源：博易大师，一德宏观战略部

图3.2：纽期金月线走势推演

资料来源：博易大师，一德宏观战略部

图3.3：上轮降息周期纽期金价于首次降息落地后触顶

资料来源：博易大师，根据公开信息整理，一德宏观战略部

风险提示：

美、欧经济超预期

俄乌、中东地缘局势超预期

美联储、欧、日央行货币政策超预期