11月28日讯：

美国银行全球研究（BofA Global Research）11月24日发布2025年大宗商品展望。

概述

由于矿山供应短缺和冶炼产能过剩，特别是中国的情况，锌精矿[1]市场一直极为紧张。为应对这一状况，中国已减少精矿进口和精炼锌生产。矿山项目储备匮乏，除艾芬豪（Ivanhoe）的基普什矿（Kipushi）外，能带来实质改变的在建项目寥寥无几。因此，我们预计2025年市场将继续保持紧张平衡。

图表194：锌供需平衡——我们预计2025年市场将再次面临紧张局面

2024年锌市场因矿山供应紧张而出现供应短缺

我们对锌持乐观态度，并预计2024年将出现供应短缺，随后2025年市场将趋于平衡。考虑到持续的宏观不利因素，包括制造业情绪低迷，我们的观点主要受供应端驱动，精矿市场变得非常紧张。这种短缺反映在冶炼加工费（TCs）上，即冶炼厂从矿商处获得的处理精矿的报酬，目前该费用处于历史低位附近徘徊。

图表195：锌冶炼加工费——TCs大幅下降

图表196：锌价格与冶炼加工费——冶炼厂在锌价中无分成

随着矿山项目储备的枯竭，我们认为当前的基本面状况无法迅速得到解决。例如，泰克（Teck）去年为全球锌矿供应贡献了5.4%，但由于其Antamina和Red Dog矿场的供应量下降，到2027年其市场份额预计将降至3.2%。当然，该公司正在调整其业务组合，更加专注于铜这一能源转型中的关键商品。

图表197：Antamina和Red Dog的锌产量——泰克关键资产的锌产量逐渐下降

冶炼厂压力增大

矿山供应紧张给中国和国外的冶炼厂带来了更大压力。虽然运营商在2024年的年度合同上仍能盈利，但如果他们从现货市场采购原料，则会亏损。由于现货供应紧张，2025年年度合同下的冶炼加工费可能会进一步下降，冶炼厂面临的不利因素将加剧。

图表198：年度冶炼加工费合同——年度合同下冶炼厂收入连续下降；现货市场进一步收紧

当然，锌并非唯一面临矿山供应紧张的金属：过去十年因资本支出削减而导致的项目储备枯竭也对铜冶炼厂造成了压力，这凸显了影响采矿行业的结构性问题。中国运营商已经对此做出反应，减少了锌精矿进口和精炼锌生产，因此消费者增加了精炼金属的进口。

图表199：年度冶炼加工费合同下的锌冶炼厂收入和冶炼成本——年度合同下冶炼厂仍能维持生计

图表200：现货冶炼加工费下的锌冶炼厂收入和冶炼成本——在现货市场采购精矿的冶炼厂无法盈利

中国产能过剩令人担忧，但关税并非万能药

继续关注中国，其冶炼产能过剩正引起全球多个行业（包括电动汽车、光伏和钢铁）的担忧。美国和欧盟越来越多地采取贸易壁垒措施。在中国是净出口国的行业中，关税可能有效。然而，在锌和铜的情况下，中国在整个供应链中都是净进口国，因此关税不太可能成为解决方案。虽然中国的冶炼厂已减少精矿进口和精炼锌生产，但冶炼加工费却持续下降。这引发了人们的担忧，即中国冶炼厂可能会继续运营，而西方同行则难以维持业务，从而危及美国和欧洲建立韧性供应链的战略。

图表201：精炼锌产量——中国锌产量呈上升趋势

图表202：锌冶炼厂产能利用率——中国冶炼厂产能利用率上升，而西方冶炼厂则下降

注：

[1] 矿山将锌精矿送往冶炼厂。冶炼厂从矿商处获得冶炼加工费（TC）作为服务报酬，而矿商则保留锌价减去冶炼加工费的部分。冶炼加工费是衡量供应紧张程度的重要指标：当其下降时，表明精矿供应不足。因此，锌市场有两个供需平衡：一个是精矿市场平衡，另一个是精炼金属市场平衡。