11月28日讯：

美国银行全球研究（BofA Global Research）11月24日发布2025年大宗商品展望。

概述

由于冶炼产能过剩和矿山供应不足，铜精矿[1]市场已趋紧。由于项目储备匮乏，矿山供应短缺问题不太可能很快解决，因此精炼铜不太可能出现过剩。明年的最大不确定性在于需求将有多强劲：我们的基本预测是，美国和中国的经济活动将分别保持强劲和稳定，同时能源转型方面的支出也将支撑需求，从而推动市场陷入供应短缺。

图表174：铜供需平衡——铜市场再次陷入供应短缺

冶炼厂/精炼厂需要至少30美元/吨或3美分/磅的加工精炼费（TC/RC）

过去十年间，由于生产商削减资本支出，铜矿山项目储备逐渐减少。这导致铜矿石的供应减少。再加上对冶炼产能的大规模投资，矿石供应减少导致加工精炼费大幅下降，全球冶炼厂的产能利用率降至70%以下。

图表175：冶炼厂产能利用率——产能利用率正在下降

图表176：冶炼厂产能增加的地区分布——中国引领冶炼产能投资

对此，中国的冶炼厂今年早些时候宣布减产。然而，这些减产措施至今尚未实施。部分原因在于此，冶炼厂在铜收入流中的份额持续下降（图表177）。

图表177：铜矿和冶炼厂在铜收入流中的分配——冶炼厂在铜收入流中的份额下降

图表178：现货加工精炼费低于合约报价——冶炼厂受年度合约保护，但现货价格暴跌

从利润角度来看，运营商可以通过年度合约或现货市场购买，交易通常按80:20的比例分配。我们承认，具体份额存在很大差异，有些冶炼厂仍主要在现货市场上购买。年度合约中的条款通常比现货加工精炼费更稳定。图表178显示了现货精矿市场已变得多么混乱，2024年初加工精炼费跌至0美元/吨和0美分/磅。图表179对此进行了说明，指出冶炼厂仍可通过2024年的年度加工精炼费合约（定价为80美元/吨和8美分/磅）维持运营。然而，对于现货交易量（这可能将成为2025年合约的参考），冶炼厂在当前10美元/吨和10美分/磅的报价下将亏损（图表180）。一个关键问题是矿商们想要多大程度地挤压冶炼厂：如果现状持续下去，冶炼厂很可能会在某个阶段倒闭。

图表179：按年度合约计算的冶炼厂的收入和成本——冶炼厂在年度合约下仍能盈利

图表180：按现货合约计算的冶炼厂的收入和成本——加工精炼费为0美元/吨和0美分/磅时，冶炼厂/精炼厂处于亏损状态

情况可能有多糟？

转向需求方面，中国政府已推出多项财政和货币刺激措施，但由于持续存在的产能过剩和低迷的市场情绪等多重因素，经济反应迟缓。在此背景下，图表182显示电网支出支撑了铜需求。

图表181：中国制造业产能利用率——中国产能利用率仍然较低

图表182：中国铜需求细分——电网支撑了铜需求

与此相关的是，中国已超额完成了其可再生能源装机容量目标，因此市场参与者质疑该国未来是否会进一步投资。图表183对此进行了探讨，估算了仅为维持电力供应就需要增加多少发电容量（我们使用“潜在”GDP增长作为参考点，来估算电力部门需要投资多少）。

图表183：发电容量——中国、欧洲和美国需要增加发电容量

图表184：中国发电容量细分——可再生能源市场份额增加

我们的数据还包括向可再生能源的转变，这些能源的容量系数较低（即效率较低——太阳并非总是照耀，风也并非总是吹拂），因此以吉瓦为单位衡量，需要建设更多的容量。更具体地说，我们估计如果中国经济以4%的年实际增长率增长，那么到2030年，中国的电网容量需要以至少5.9%的年复合增长率增加。这表明电网可能继续抵消房地产行业的疲软。顺便提一下，欧洲和美国的发电容量也需要增加。

注：

[1] 铜的生产有两种工艺：冶炼/精炼工艺（火法冶炼）占铜总产量的80%，而SX-EW（溶剂萃取-电积 / 湿法冶炼）工艺占20%。冶炼厂从矿山接收精矿并生产阳极。然后，这些阳极被送往精炼厂，加工成阴极。冶炼厂/精炼厂为其服务从矿商那里获得加工精炼费（TC/RC），而矿商则保留扣除加工精炼费后的铜价。TC/RC是制约因素的重要指标：当它们下降时，表明精矿供应不足。铜市场有（至少）两个供需平衡：一个是精矿平衡，另一个是精炼金属平衡。