电解铝： 预计12月原铝市场供需基本面或季节性走弱，但总体压力不大。亏损加剧带来检修减产及弹性生产，虽然伴随新投产能，但总体产量偏稳为主。而进口或因内外比值走弱而小幅回落。供应压力不甚明显。消费季节性走弱，国内主要终端市场新单下降，铝材出口退税取消后对出口也有一定冲击。但在新能源汽车增长提速及年底赶单的对冲下，总体消费大幅下降的可能性不大。因此供需基本面稳中向弱，总体压力有限。而成本居高不下给予铝价下方较强支撑。预计12月铝价多以震荡筑底走势为主，或有阶段性反弹行情。操作可考虑以区间操作为主。

氧化铝： 采暖季生产扰动增加，产能运行持续受限，氧化铝产量难有明显增加，甚至阶段有波动，供给端缺乏弹性。下游电解铝规模性减产的可能性仍不大，对氧化铝消费也不会有大幅变化。而西北铝厂低库存下冬储备库需求强。因此预计12月份氧化铝供应短缺的情况不会扭转，支撑现货价格高位坚挺，甚至不排除阶段性再度上涨的可能。期货价格则受资金情绪左右，但现货高位坚挺给予期货价格下方支撑，12月盘面趋势性走弱的可能性不大，操作上可考虑实施进行正套操作。

电解铝：消费趋弱，但成本高企给予铝价下方支撑

氧化铝：现货短缺暂难扭转，期价高位盘整

正文

一、成本抬升但消费趋弱，铝价冲高回落

国内铝价在11月大起大落。当月上旬价格持续走强，成本持续攀升给予价格上行动力，个别铝厂减停产的消息也刺激多头情绪，进一步推升盘面。沪铝主力合约自20800元/吨水平攀升至21500元/吨水平，最高21820元/吨，日内收盘价创年内新高。不过进入中下旬，价格则大幅走弱。多头情绪降幅，大幅减持后铝价快速回落。期价政策面不及预期也对市场信心有明显打压，另外特朗普效应萦绕市场，因担忧特朗普上台后一系列关税政策打击消费。沪铝主力合约回落至20700元/吨水平。尔后国内取消铝材出口退税政策的消息给予市场当头重击，盘面急速下挫，沪铝主力合约一度跌至20300元/吨以下。短暂修复性反弹后，下旬铝价重回跌至。一方面氧化铝现货价格涨势放缓，另一方面消费季节性走弱，库存去化大幅放缓，此外市场对海外尤其是美国新政府经济、贸易政策的不确定性担忧持续。沪铝主力合约最低跌至20220元/吨。最后一个交易所价格修复性反弹至20400元/吨水平，最终收于20390元/吨，当月跌1.55%。

相对过年大起大落，11月外盘铝价总体呈区间震荡走势。月初市场基本沉浸在对美国大选不确定性的担忧中，铝价偏弱震荡。随着美国大选尘埃落定，市场情绪短暂改善，叠加国内价格飙涨，伦铝也跟随短暂冲高。LME三月期铝价最高至2732美元/吨。但之后市场重回特朗普交易，美元指数不断创新高，持续施压铝价。LME三月期铝价一度跌破2500美元/吨，最低2485美元/吨。之后中国取消铝材出口退税政策打压沪铝的同时刺激伦铝飙涨，LME三月期铝价一度重回2700美元/吨高位，但这未有持续。该利多消化后，市场重回理性，三月期铝价回落至2700美元/吨水平。月末，虽然美元指数高位回落，但铝价仍在消费悲观预期的主导下走弱，LME三月期铝价回落至2600美元/吨水平。当月价格跌近1.2%。

二、现货市场有反复，下游低位采购为主

当月国内现货市场随着盘面剧烈波动而反应强烈，主要表现为价格大涨接货下降，价格跌至低位接货改善。由于总体消费趋于季节性走弱，下游接货相对被动，但也不乏低价积极补库的行为。面临出口退税即将取消，部分铝加工企业与海外买家积极抢出口。期间贸易商主要以接货交长单行为为主。当月华东市场主流成交价格前期由20700元/吨上涨至21700元/吨，中下旬则逐步回落至20400元/吨以下；华南市场则从20600元/吨涨至21500元/吨后逐步下跌至20300元/吨水平。两地价差逐步收窄，月末收窄至50元/吨水平。

当月现货升贴水也先涨后跌，前期现货升水攀升至100元/吨水平，之后逐步下降至贴水50元/吨以内，月末基本收敛至平水附近。同期海外现货升贴水则波动不大，LME现货合约维持贴水状态，月中贴水一度收敛至20美元/吨水平，但下旬重回贴水30美元/吨上下水平，海外未出现明显挤仓情况。

二、产量微增，进口回升

亏损加剧抑制贵州新产能投放且带来部分电解铝厂采取大修、技改等措施，不过新疆仍有一定产能投放，因此11月电解铝运行产能总体变化不大，有效运行产能仍在4380万吨左右。当月产量预计在357.5万吨，同比增2.9%。预计1-11月累计产量在3930万吨，同比增4.67%。

图4：国内电解铝运行产能及产量

资料来源：新湖期货研究所

进口量环比明显回升，同比降幅收窄。海关数据显示10月未锻造铝及铝材进口32万吨，环比增5.46万吨，同比降8.7%；1-10月累计进口317万吨，同比增32.4%。

10月进口原铝17.48万吨，环比增3.77万吨，同比下降19.31%。1-10月累计进口182.38万吨，同比仍增55.54%。

11月内外比值短暂反弹后再度走弱，国内取消铝材出口退税政策使得内外比值大幅走弱，因取消出口退税将导致众多铝材出口陷入亏损，内外比值走弱一定程度减轻该政策对出口的冲击。期间人民币对美元汇率同样走弱，特朗普再度胜选刺激美元指数不断创新高，人民币被动贬值。内外比值走弱及人民币贬值使得进口亏损加剧。这或在后期进口量上有所体现。不过考虑到俄罗斯铝的特殊性，进口量不会因此大幅下降。

三、消费呈季节性趋弱态势

10月消费总体平稳，除铝型材消费略有下降外，其他细分市场较9月总体持稳。表现为铝型材企业开工率小幅下滑，这一定程度受长假因素影响。而铝板带箔企业开工率平稳，产量维持在相对高位。铝杆产量也基本面无显著变化，四季度电网工程有赶工的情况，铝杆消费同样表现良好。汽车市场增速回升、家电企业排产高位运行以及出口维持较高增长对总体需求的拉动作用依旧明显，虽然建筑用铝受受累于疲弱的地产市场，但其他领域的增长弥补了建筑用铝消费的拖累。

终端市场方面，政策效力在一二线城市有所显性，但总体，各项指标继续大幅萎缩。统计局数据显示1-10月全国房地产开发投资86309亿元，同比下降10.3%，降幅较1-9月扩大0.2个百分点。1-10月，房地产开发企业房屋施工面积720660万平方米，同比下降12.4%，降幅扩大0.2个百分点。1-10月房屋新开工面积61227万平方米，下降22.6%，降幅扩大0.4个百分点；1-10月房屋竣工面积41995万平方米，下降23.9%，降幅所需0.5个百分点。1-10月新建商品房销售面积77930万平方米，同比下降15.8%，降幅收窄1.3个百分点。

图9：国内房地产各项指标

资料来源：Wind 新湖期货研究所

国内地产刺激政策不断加码，在商品房销售端有一定见效，不过对竣工乃至新开工方面传导作用尚非常有限。

国内汽车市场强劲增长，产销量环比继续攀升，同比也重回正增长。中汽协数据显示10月，汽车产销分别完成299.6万辆和305.3万辆，环比分别增长7.2%和8.7%，同比分别增长3.6%和7%。

1-10月，汽车产销累计完成2446.6万辆和2462.4万辆，同比分别增长1.9%和2.7%，汽车产量增速较1-9月收窄0.01个百分点，销量增速扩大0.36个百分点。

图11：中国汽车产销量数据统计

资料来源：iFind 新湖期货研究所

新能源汽车持增长提速，赶出口订单的拉动作用明显。中汽协数据显示10月， 新能 源汽车产销分别完成146.3万辆和143万辆，环比分别增长11.9%和11.1%，同比分别增长48%和49.6%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.8%。

1-10月，新能源汽车产销累计完成977.9万辆和975万辆，同比分别增长33%和33.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的39.6%。

图12：国国新能源汽车产销统计

资料来源：iFind 新湖期货研究所

国内光伏市场处于调整阶段，产业链仍处于亏损状态，产量增长动力不足。统计局数据显示10月太阳能电池产量环比微幅增长，同比增幅扩大至13.2%,；1-10月太阳能电池产量累计增15.5%。10月新增装机环比小幅回落至20.42GW，同比增49.93%；1-10月累计新增装机181.3GW，同比增27.17%。出口方面，抢出口行为拉动10月出库量大幅回升，当月出口同比大增73.51%；1-10月累计出口量增30.54%。

消费品以旧换新的政策对家电市场仍有助力，产量随普遍季节性回落，但同比仍维持高增长。其中10月空调产量同比大增18%，彩电、洗衣机、冰箱等产量也维持较高增长态势。当月集成电路产量环比回落，同比增幅放缓。前10个月电网工程投资累计同比维持较高增长。

出口方面，10月铝半成品出口环比小幅回升，但同比增幅扩大。海关数据显示10月，中国出口未锻轧铝及铝材58万吨，环比下降2.8万吨，同比增长19.4%；1-10月累计出口549万吨，同比增长16.9%。 铝制品出口 环比继续回升，同比增幅扩大。10 月出口铝制品 30.92 万吨 ， 环比增2.2万吨 ，同比增 25.3 % ；1- 10 月累计出口 289.4 万吨，同比增 27.93 %。 海外需求韧性强，且在美国加征关税前抢出口订单增多，促进出口增加。

11月，国内消费总体表现稳中偏弱，但呈现出一定韧性。国内主要终端市场新订单明显呈乏力状态，尤其以建筑板块消费趋弱明显。虽然国内不断市场地产刺激政策，但总体效力仍有限，且尚未向竣工端传导。不过其他板块走弱态势不明显，汽车市场尤其是新能源汽车市场高增长态势不改，家电市场延续高排产状态。而出口方面仍受益于抢出口订单，特朗普当选对市场带来的担忧加剧了国内外买卖双方的抢单行为。多重因素影响下，当月铝加工企业接货情况表现尚可，Mysteel数据显示11月国内铝锭周度出库量维持在14万吨上下水平。而铝棒出库总体趋降，仅在铝价大幅下跌之际铝型材企业接货短暂回升。Mysteel数据显示当月国内铝棒周度出库量基本在4万吨上下水平。

四、库存趋于见底

当月产量总体变化不大，新投伴随减停产，进口量随着内外比值的变化有所波动，但总体变化也不大，当月供应小幅波动为主。而消费稳中略降，但总体变化也不大。但西北地区进入季节性运力收紧影响，发运周期拉长，在途货增多，市场到货量受限，表现为主要消费地库存入库减少，这使得当月显性库存继续下降。Mysteel数据显示11月各主要消费地铝锭库存一度降至53万吨以下，月底则回升至55万吨水平，当月去库1.4万吨，降幅大幅收窄。同期铝棒库存先降后升，Mysteel数据显示月内铝棒社会库存最低将至11万吨水平，月末则回升至12万吨，当月铝棒去库近1万吨。

11月上期所库存转降，总库存由28.3万吨下降至22.8万吨，当月下降5.55万吨。仓单则由16.6万吨下降至10.8万吨，下降5.8万吨。

11月LME铝库存继续下降，总库存自73.9万吨逐步下降至69.6万吨水平，当月去库4.27万吨。当月注销仓单同样下降，自33.6万吨下降至31.6万吨水平，减少2万吨。注销仓单占比自45.45%下降至45.34%。

图19：伦铝库存及注销仓单占比变化

资料来源：iFind 新湖期货研究所

五、氧化铝价格涨势渐趋缓，电解铝亏损面扩大

1.氧化铝价格续涨，月末涨势趋缓

产量受限，虽然实际消费增长放缓因电解铝运行产能总体变化不大，但铝厂备库需求强，叠加出口增加，当月氧化铝持续处于短缺状态，刺激价格不断上涨。月初现货价格即攀升至5000元/吨水平。国内氧化铝厂在二季度普遍存在超卖情况，这主要因预期铝土矿供应大幅回升推升氧化铝产量，另外预期四季度云南电解铝减产。但预期均落空，导致超卖部分无法及时交货，普遍存在欠货的情况。而进入四季度，西北地区电解铝厂进入冬储阶段。氧化铝厂在努力交付所欠货后现货供应急剧减少，到时现货流通量紧缩。虽然多数电解铝厂有长单供应，但并非100%长单，少数电解铝厂长单量非常少，必须通过现货补货原材料，这加剧了氧化铝现货供应缺口，不断推升现货价格。到11月底，现货价格上涨至5700元/吨水平，当月涨700元/吨。少量成交出厂价达到5800元/吨。与此同时海外供应短缺的情况也未缓解，虽然当月下旬俄铝宣布减产25万吨产能，但未有扭转现货短缺，月末海外有成交离岸价达到850美元/吨。

当月上旬，期货价格延续与现货同步上涨走势，期货主力合约最高攀升至5477元/吨。交易所采取限仓、提保、提手续费等一系列监管措施后，投机氛围有所降温，期货价格进入震荡走势，主力合约在5300元/吨上下反复波动。月末收于5223元/吨，涨幅收窄至7.4%。

2.氧化铝产量增长受限

价格大涨，氧化铝企业利润也不断攀升，到月底平均利润接近2400元/吨。超高利润刺激现有产能积极生产，超产情况较普遍。不过超产意味着设备超负荷运行，带来计划外的检修，另外北方采暖季大气污染防治措施也使得部分氧化铝厂焙烧减停产。10月末至11月初，运行产能阶段性大幅下降，致使产量出现下降。后期随着运行产能逐步恢复，产量回升，但未能恢复至日均产量24万吨的高位。由于11月无新产能投放，而环保限产、缺矿等因素导致运行产能出现波动的情况时有发生，月底产量无显著增加。11月产量预计在700万吨左右。

从供需平衡看，短期仍有一定供应缺口。一方面在无更多产能投放而北方受环保扰动影响增加，另外部分氧化铝厂仍受制于矿供应不足，产量难有明显增加。另一方面下游电解铝虽然检修减产增多，但仍相对有限，且伴随产能投放，总体运行变化变化不大，消费相对平稳。不过西北地区电解铝厂备库需求仍存，因原材料库存降至极低水平。

表1：氧化铝供需平衡

资料来源：Mysteel 新湖期货研究所

进入采暖季后，北方地区污染天气频发，环保限产增多，另外山西、河南部分氧化铝厂仍受铝土矿供应不足困扰，产能运行持续受限，而年内暂无更多新产能投产计划，这都导致供给端不确定性增加，氧化铝产量难有明显增加，甚至阶段有波动，供给端缺乏弹性。受亏损加剧影响，实施检修、减产的铝厂增多，但规模性减产的可能性仍不大，且北方仍有一定产能投放，总体运行产能变化不大，对氧化铝消费也不会有大幅变化。而西北铝厂原材料库存仍未止降，个别铝厂仅有数天氧化铝库存，距离安全库存差距较大，冬储备库需求增加。因此预计12月份氧化铝供应短缺的情况不会扭转，支撑现货价格高位坚挺，甚至不排除阶段性再度上涨的可能。

3.预焙阳极价格微跌，动力煤续跌

11月预焙阳极价格微幅下跌。上游原材料石油焦价格小幅上涨，不过并未能向预焙阳极价格传导。阳极供应总体宽松，电解铝运行增加有限。

当月动力煤价格继续下跌，当月前期总体气温高于往年同期，虽然月末阶段性寒潮来袭，但总体需求增加不明显，而电厂动力煤库存持续攀升，打压动力煤价格。12月动力煤或逐步进入冬季消费旺季，但在高库存压力下，动力煤价格也难有明显上涨。不过动力煤价格下跌在铝厂用电成本上不会有明显反应。

氧化铝价格大涨，电力及其他辅料成本变化不大，电解铝成本重心大幅抬升，而铝价重心则明显下移，电解铝利润大受挤压。当月加权平均利润基本被蚕食，按月平均价格计算，加权平均利润几乎降至零，而按月末价格计算加权平均利润为-400元/吨上下，60%运行产能陷入亏损。

六、后市展望

保增长诉求下，年底国内宏观政策面仍有一定发力空间，虽然在实物工作量上不会快速体现，但对市场信心有提振作用。不过海外的不确定性担忧仍存。特朗普正式上台前，市场对特朗普经济、贸易政策带来的冲击担忧不减，美国通胀黏性也打压降息预期，支撑美元维持强势，这都对铝价不利。

基本面看，亏损加剧或使得更多电解铝厂实施检修、减产或弹性生产，不过这主要以规模小、产业链单一的铝厂，目前减产检修产能仅在20万吨左右。年内发生规模性减产的可能性仍不大。与此同时有部分技改后产能在启槽，这使得总体运行产能并未显著变化。预计12月份产量以平稳为主，预计在372万吨左右，同比增4.2%。进口方面，随着国内外比值大幅走弱，进口量或阶段性小幅回落，不过总体变化不大。

图25：2023年中国电解铝运行产能及产量预测（单位：万吨）

资料来源：新湖期货研究所

消费方面，进入传统淡季，12月消费总体趋降，国内主要终端市场进入淡季。另外铝材出口退税取消后，出口将受一定冲击，订单阶段性下降。不过仍存在一些年中赶订单的情况，新能源汽车维持高增长态势，此外家电企业12月也维持高排产状态，因此预计12月消费总体以缓慢减弱为主。

从表观需求情况看，12月供应由短期转为紧平衡，表现为显性库存小幅累库。

表2：国内电解铝供需平衡表

资料来源：Mysteel iFind 新湖期货研究所

成本端看，电力及其他辅料成本大幅变化的可能性仍不大。重点仍在氧化铝。

进入采暖季后，北方地区污染天气频发，环保限产增多，另外山西、河南部分氧化铝厂仍受铝土矿供应不足困扰，产能运行持续受限，而年内暂无更多新产能投产计划，这都导致供给端不确定性增加，氧化铝产量难有明显增加，甚至阶段有波动，供给端缺乏弹性。受亏损加剧影响，实施检修、减产的铝厂增多，但规模性减产的可能性仍不大，且北方仍有一定产能投放，总体运行产能变化不大，对氧化铝消费也不会有大幅变化。而西北铝厂原材料库存仍未止降，个别铝厂仅有数天氧化铝库存，距离安全库存差距较大，冬储备库需求增加。因此预计12月份氧化铝供应短缺的情况不会扭转，支撑现货价格高位坚挺，甚至不排除阶段性再度上涨的可能。期货价格则受资金情绪左右，但现货高位坚挺给予期货价格下方支撑，12月盘面趋势性走弱的可能性不大，操作上可考虑实施进行正套操作。

综合看，预计12月原铝市场供需基本面或季节性走弱，但总体压力不大。亏损加剧带来检修减产及弹性生产，虽然伴随新投产能，但总体产量偏稳为主。而进口或因内外比值走弱而小幅回落。供应压力不甚明显。消费季节性走弱，国内主要终端市场新单下降，铝材出口退税取消后对出口也有一定冲击。但在新能源汽车增长提速及年底赶单的对冲下，总体消费大幅下降的可能性不大。因此供需基本面稳中向弱，总体压力有限。而成本居高不下给予铝价下方较强支撑。预计12月铝价多以震荡筑底走势为主，或有阶段性反弹行情。操作可考虑以区间操作为主。