摘要：

9月以来，锌基本面阶段性改善。供应端，矿端恢复较慢，进而影响TC反弹亦偏慢，冶炼恢复有限；消费端，进入11月，由于铁塔新增订单以及市场对特朗普出口关税的担忧，下游出现超淡季预期的阶段性走强，带动社库整体下滑。锌锭现货紧张，月差不断走阔，资金扰动持续，锌价相较其他有色品种走势偏强。我们认为，短期而言，资金扰动影响仍存。中长期维度，随着锌矿新增项目投产放量较快，供应矛盾缓解，消费冲量结束，锌价或震荡下行。

正文：

一、矿端恢复较慢，供应矛盾依存

锌矿三季度继续恢复，但恢复速度不及预期，供应端偏紧的状态短期内难以缓解。海外主要锌矿企业三季度同比上升3.7%，累计同比下滑0.4%，同比回升主要由于去年多种干扰下的低基数，累计同比持平主要由于今年新项目投产增量兑现较慢。如俄罗斯Oz矿于三季度宣布复产，但因俄罗斯受美国制裁，当地资金周转、基础设施等方面存在硬性约束，投产进度较为缓慢；刚果Kipushi矿于11月正式重启，但由于刚果当地电力输送有限、分选品位药剂效果不及预期等原因，今年锌矿产量指引由10-14万吨下调至5-7万吨。国内，一到三季度锌矿产量累计同比下滑1.0%，亦不及2023年底的市场预期。老矿区品位下滑，而火烧云、猪拱塘等新增矿产项目由于可选品位、矿权归属等因素放量有限。

矿端的恢复速度不及预期导致国产矿加工费（TC）长期处于低位，反弹较慢。二季度开始，TC不断下滑至历史性低位，部分冶炼厂于三季度开始减产。近期TC有一定回升，但1600元/吨的TC下冶炼利润仍处于偏低亏损状态，不足以驱动中游炼厂恢复产量，12月预计产量环比增加不足1万吨。下半年产量预计将保持同比10%的下滑。

表1、海外锌矿产量

数据来源：公开信息资料、永安期货研究中心整理

图1、国内锌锭产量（万吨）

数据来源：SMM、永安期货研究中心

二、资金扰动持续，锌价居高不下

11月上旬，受锌锭减产量增加、锌价高位回落释放下游接货意愿、贸易商存交仓计划等因素影响，我国锌锭现货升贴水快速上行，市场锌锭现货流通量有限。同时，针对北方地区的环保监察转宽松，且特朗普上台后，部分企业担忧出口问题，镀锌组件存在一定的“抢出口”现象，下游开工率有所提高。因此，11月中旬后，锌锭社会库存快速下滑，速度超出了需求淡季去库速度的市场预期。宏观情绪相较月初亦有所改善。在这样的条件下，多头资金情绪持续发酵，锌价冲破2.6万元/吨。同时，海外的注册仓单也减少近10万吨，可用锌库存减少到17万吨左右，为近一年最低量。内外库存皆下行，月差走阔，锌价居高不下。事实上，在10月中下旬， LME锌0-3月升贴水已大幅走高过。截至目前，海外持仓集中度依旧偏高，且多头已移仓至2月，资金扰动风险依旧存在。

图2、国内锌锭现货升贴水（元/吨）

数据来源：SMM、永安期货研究中心

图3、国内镀锌开工率

数据来源：SMM、永安期货研究中心

图4、LME锌持仓变化

数据来源：Bloomberg、永安期货研究中心

三、短期风险犹存，长期平衡转松

目前来看，年前TC低位回升幅度较小，锌锭复产规模有限；北方板材需求能承接到年底，且镀锌板、合金等产品“抢出口”的节奏短期内还会持续。短期，供应偏紧、消费阶段性改善的格局或将延续至年底，锌平衡偏紧，社库或将维持低位震荡。在偏强的基本面下，多头资金扰动的风险仍在。

图5、国内锌锭社会库存（万吨）

数据来源：SMM、永安期货研究中心

随着明年Kipushi矿山、Oz矿山等海外新增矿山增量陆续兑现，国内长单谈判尘埃落定、TC持续修复，锌供应矛盾将得到缓解。同时，较多镀锌、氧化锌企业由于利润微薄、现金流较为紧张，又逢年关封账、春节放假，下游较难长期维持目前的高开工率。中长期维度，我们认为锌平衡或转向宽松，锌价重心或出现下移。