大规模实施条件不成熟

 

　　中国证券报：债转股在推进供给侧改革和国企改革过程中能起到什么作用？实施债转股的条件是否已成熟？

 

　　殷剑峰：根据我们的统计，2015年我国非金融部门的杠杆率（负债/GDP）为233%。其中，居民、非金融企业、政府分别为40%、162%和31%。同期，美国非金融部门的杠杆率也是233%，居民、非金融企业、政府的杠杆率分别为77%、67%和89%。相比之下，我国的去杠杆问题主要是去非金融企业的杠杆。在我国非金融企业的负债中，国企的负债占70%以上，所以，进一步看，去杠杆的核心是去国企的杠杆。从理论上说，如果企业的资产利润率高于负债的利息率，则企业的杠杆率——资产负债率越高越好。但是，目前国企总体的资产利润率已经下降到不足1%，远远低于4.5%的一年期贷款利率。

 

　　债转股对于去杠杆乃至整个“三去一降一补”的任务来说，具有三个重要作用：第一，债转股可以补充资本金，降低企业的杠杆率。在我国非金融企业的负债中，国企的负债占70%以上，国有企业的资产负债率达到亚洲金融危机以来的历史最高水平。债转股可以适当提高企业资本金，降低资产负债率。第二，债转股是完善企业治理结构、从资产端改善企业盈利的根本手段。通过债转股引入新的股东，推动十八届三中全会提出的混合所有制改革，是国企走出困境的根本出路。第三，债转股是重新界定国企功能、实现“市场发挥决定作用、更好发挥政府作用的手段”。十八届三中全会提出，要准确界定不同国有企业功能，国有资本要加大对公益性企业的投入。在这三个作用中，第二和第三更为关键。如果国企治理结构不能改善，国企功能不能重新界定清楚，债转股只是改变了企业融资结构，不能从根本上解决企业资产端效率低下的问题。

 

　　从目前的情况看，大规模债转股的条件远非成熟。对于债转股，有三个重要的“不是”：第一，债转股不是为了简单地减轻企业融资成本，更不是为了让企业逃废债。在正常的市场经济中，股东对投资回报率的要求高于债权人，因此，债转股只能在短期内给那些有发展前景的企业减负，但在长期对企业的经营提出了更高的要求。第二，债转股不是银行提高清收能力的手段。对于银行来说，债转股后将丧失资产抵押、质押权，在清偿顺序上也位列最后。因此，对于那些过剩行业的企业，应该果断清盘，避免损失扩大，毕竟银行的资产对应广大居民的储蓄存款。第三，债转股不是降低整体宏观杠杆率的根本手段。在2000年处置不良资产的过程中，债转股的规模并不大，而且那次债转股遗留了诸多问题，如国企治理结构没有得到根本改善，资产管理公司接盘后难以在资本市场退出。债转股之后，银行通过附属公司从原先的债权人变为股东，看起来似乎是降杠杆了，但银行的负债端依然是包括居民储蓄存款在内的存款，整体上并未降低杠杆率。同时，债转股的对象只能是那些确有改善前景的行业和企业，因此，债转股不可能成为短期、大规模降低杠杆率的手段。由于债转股的功能是改善企业治理结构、最终在资产端改善企业盈利，对于过剩产能的行业和政企不分、难以改善治理结构的企业，不应该采用债转股。

 

　　李曙光：产能过剩涉及很多行业，目前比较突出的是钢铁、煤炭行业。这些企业面临几个方面的困难，第一是经济下行的困难。第二是债券违约。部分企业发行的债券出现到期不能清偿的情况。第三是对于原材料供应商等配套公司的负债。对于产能过剩行业的企业，目前这三类负债都出现了不能到期偿付的情况。债转股是今年政府工作报告提出的八项工作中很重要的一项工作。债转股的问题比较复杂，在上一轮脱困的过程中，它是作为一个比较重要的工具来使用的。这一轮要搞债转股，会面临法律依据、道德风险、市场如何在资源配置中起决定性作用等问题。债转股作为金融工具之一是可以用的，但一定要依照法律规定，用市场化的方式来做，要“一企一策”，不要把债转股理解为处置“僵尸企业”唯一的方式或最主要的方式。

 

　　辩证分析债转股

 

　　中国证券报：钢铁企业多次出现债务违约，一些钢企对于债转股跃跃欲试。债转股是否是钢铁企业的救命稻草？

 

　　李新创：总的判断是我国钢铁产业仍处于产能过剩状态，但今年以来的情况与去年相比出现了一些新变化。例如，钢铁行业生产经营状况有所好转，1-8月份实现扭亏；全国粗钢产量只是略微下降，1-8月份仅同比减少0.1%，降幅远小于去年同期，实际开工率高于去年；生产出现向优势地区、优势企业集中的情况。

 

　　尽管今年以来钢铁行业生产经营出现回暖，但必须清醒地认识到产能过剩问题并未根本上得以解决，我们只不过是在深陷泥潭之际稍微缓了口气，解决过剩问题仍需时日。在前期高速扩张、利润下降乃至转亏后，钢铁企业现金流等财务状况恶化，同时信用评级下调或展望负面，银行收紧对钢铁等过剩行业贷款，钢铁企业面临不予增量贷款、续贷困难、涨息和抽贷等问题，融资成本高且融资困难。去年我国重点大中型钢铁企业主营业务利润亏损1126.63亿元，利润同比由盈变亏，亏损面为50.50%。钢铁行业资产负债状况也不容乐观，负债率普遍很高。截至6月末，中国钢铁工业协会重点统计钢铁企业负债总额3.25万亿元，同比增加31.2亿元，增长0.10%；资产负债率70.0%，同比增加1.4个百分点。更重要的是，企业负债中的银行短期和长期借款均不同程度增加。6月末，重点统计钢铁企业银行借款总额约1.41万亿元，其中长期借款3792.8亿元，短期贷款1.03万亿元，同比增幅分别为5.37%和5.33%。在高负债运行、资金链紧张的经营环境下，钢铁企业依靠自身偿还债务和银行呆账核销等方式，难以消化巨额的不良资产。钢铁行业快速发展过程中积累的矛盾和问题逐渐暴露。为推动供给侧改革和实现企业脱困发展，国家出台的政策提出要运用市场化手段妥善处置企业债务和银行不良资产。

 

　　由于历史原因、钢铁企业具有资金密集的特点，特别是在钢铁行业进入减量发展新阶段，部分企业出现违约现象，既有经营亏损的原因，同时也有金融机构集中抽贷的因素，加剧了企业经营性现金流紧张程度。随着供给侧结构性改革的推进，经济增长动力的转换，政府加大化解过剩产能和环境治理等力度，钢铁价格逐步回升并向合理水平靠拢，一些钢铁企业资金压力减轻，债务违约现象将好转，行业风险进入可控范围，钢铁行业仍然是最具投资价值的产业之一。当然，企业负债结构不合理、债务总额高等问题依然是企业未来发展要解决的问题，这既有钢铁行业和钢铁企业自身的问题，也有金融行业和金融企业的问题。通过债转股，可以减轻企业负担，进而实施转型升级措施，逐步提高企业竞争力，而不是躲在政府救助的温床上，等待进一步的救助。但当前国家诚信体系尚未构建起来，银行法、公司法尚不健全或实施有困难，要防范实施债转股企业的道德风险。

 

　　不少钢铁企业对债转股翘首以盼，但任何事物都要一分为二来看。就债转股对钢铁企业的影响而言，要综合分析。能实施债转股的钢铁企业由于债务负担减轻，必然缓解其生存压力甚至提高竞争力，但对于另一些钢铁企业来说，生存发展的压力加大了，行业的优胜劣汰市场机制、公平竞争环境建设也将经受考验。因此，正如大家期待的一样，实施债转股要遵循市场化、法治化，既不能是政府的“独角戏”，也不能是政府和企业“二人转”，应引入第三方独立咨询机构，客观评估债转股对某一钢铁企业的影响、对整个行业的影响，综合测算政策的成本、效益和风险，切实把政策效应发挥到极致，避免“几家欢乐几家愁”以及由此带来的对行业环境的恶化。

 

　　殷剑峰：债转股对于缓解钢铁企业偿债压力，降低企业资产负债率有显著作用。钢铁企业在进行债转股过程中存在三个方面问题，一是从债转股后的股东结构看，原先作为债权人的银行成为新增股东，这些银行或其附属公司作为股东能够对国企的治理结构产生重要、积极的影响吗？分散的银行股东可能存在“搭便车”行为，谁都不想当恶人，而且与银行相比，国企的谈判力量更强。二是钢铁行业作为顺周期行业，何时才能走出低谷？2000年债转股之所以成功，一个主要因素是2002年我国加入世界贸易组织后全球经济繁荣，但目前看来全球经济还没有走出停滞的迹象。三是十八届三中全会提出国企要放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化。选择过剩产业的龙头国企进行债转股会不会造成进一步垄断？因此，债转股的关键还是治理结构改善与否的问题。

 

　　实施方案亮点可期

 

　　中国证券报：有消息称，由发改委牵头制定的债转股方案有望9月下旬出台。方案最大看点将在哪些方面？出台后将带来哪些影响？

 

　　李新创：债转股方案的制定和实施要按照国家部署统筹安排推进。实施债转股主要有三大目标：盘活商业银行不良资产；加快实现债权转股权的亏损企业扭亏为盈；促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。每个企业债转股工作的实施取决于其方案的目标。当前过剩行业最大的问题是去产能、扭亏脱困。要实施债转股工程，必须紧紧围绕这个目标进行政策顶层设计和企业实施方案制定，以促进亏损企业扭亏为盈走出困境，促进大中型企业转换经营机制走上良性发展的轨道。债转股应按市场经济规律进行市场化运作，严防黑幕交易和不恰当的行政干预，应让资产管理公司真正拥有独立评审权，能够按市场原则自主选择企业并确定转股时间和转股比例。政府的工作重心应放在制定和完善相关政策和法规，为资产管理公司的股权管理和股权退出创造良好条件，推动银行、企业的经营机制改革。

 

　　李曙光：方案最大的看点应该是市场化以及“一企一策”，试点商业银行的名单和范围也值得期待。对于实施债转股，我最担心两件事：一是估值和价格。要保护投资者的合法权益，所以一定要按照法律来估值、定价以及处置不良资产；二是本应该市场出清的企业却实施债转股。所以，有两个名单很关键，一个是试点银行的名单，一个是债转股企业的名单。方案应当确定可进行债转股企业的标准。

 

　　多管齐下形成合力

 

　　中国证券报：未来还应该在哪些方面推进债转股？

 

　　李新创：首先，政府部门加大对债转股工作的政策和资金投入。地方政府要落实在企业债转股协议和方案中做出的承诺，尤其是企业分离办社会职能和实施减员增效措施后，地方政府应尽快安置分流的富余人员及妥善处置企业剥离的非经营资产。为此，政府在安排财政预算时要给予足够的财政倾斜，上级政府应将下级地方政府债转股过程中的承诺兑现情况作为考核其政绩的一项重要指标，以督促地方政府谨慎承诺，严格兑现。此外，应研究制定吸引国外资本和民间资本的具体政策，积极鼓励多元化投资主体进入股权处置市场。

 

　　其次，完善资产管理公司职能、赋予资产管理公司特殊法律地位。企业债权转股权以后，原企业相应改制为股份公司，资产管理公司对债转股企业持股或控股，是债转股企业的股东。资产管理公司作为债转股企业的投资人或资产所有者，应全面履行所有者职能，参加企业董事会和监事会，参与企业的重大决策，对企业经营活动进行监督。根据现有债转股政策规定，资产管理公司对企业的控股或持股仅仅是阶段性的，最终必然要从新的股份公司中退出。从这个意义上说，资产管理公司作为债转股企业的股东，是特殊的股东。因此，仅对资产管理公司做出参加企业董事会，监事会这样的原则性规定还不完善，应明确其应当承担的职能和享受的权利。同时，应当充分发挥资产管理公司在融资理财方面的专长，促进企业发展。资产管理公司的成功运作必须以相应的法律为基础，建议颁布《资产管理公司特别法》，一方面调整资产管理公司在运营过程中与《公司法》、《证券法》、《民法》、《担保法》等相关法律相抵触的条文规定；另一方面明确资产管理公司的性质，赋予其特殊的法律地位和特别的权利。可参照波兰、美国的做法，赋予资产管理公司一定“准司法权”以提高其运作效率，使资产管理公司能以一个强有力的法律地位进行股权管理，从而有效抑制政府干预，避免企业内部人控制行为。

 

　　三是债转股工作要与国有企业股权多元化改革相结合。债转股工作的目标之一是转换企业经营机制，要与国有企业股权多元化改革相结合。除有条件的债转股企业由其回购部分股权外。资产管理公司实现股权退出可以通过证券市场，向社会公众投资者转让股权，也可以向外商转让股权，向私人资本、民营企业转让股权。多种渠道退出，既可以保证资产管理公司股权变现目标的实现，也有利于实现企业的股权多元化，解决资产管理公司退出后企业治理结构的“复归”问题。债转股企业应当解放思想，依据国家深化改革实现国有企业股权多元化要求，完善多渠道股权转让机制，同时加快规范和完善开放的地方性产权交易市场。总的目的是促进健康发展，提高企业竞争力。

 

　　李曙光：债转股方案的出台可能加快去产能的速度，尽快完成全年目标。去产能最重要的就是“僵尸企业”的处置，应该用破产法和债转股方案来划清“僵尸企业”的边界，分清哪些是可救的企业，哪些是不可救的。对于那些有市场前景和竞争力的企业，可以划入债转股的名单，通过债转股等方式帮助企业度过短期的危机；对于一些完全停产、没有市场竞争力的“僵尸企业”，应按照破产法的方式去处理，以市场化方式重整或出清。尤其是中央企业旗下没有效益、亏损的资产非常多，应趁着此次全面深化国企改革，在推进央企的重组兼并和减少企业管理层级过程中，应有壮士断腕的决心清算一批、出清一批“僵尸企业”。此外，应拓宽不良资产处置的资金渠道，鼓励各类股权投资基金投资不良资产。