4月25日的那次中共中央政治局会议，给出了未来一段时间中国金融领域的目标任务和工作基调，它们涵盖金融改革、统筹监管、金融风险点及防范等6项维护金融安全的任务。

“金融活，经济活；金融稳，经济稳。做好金融工作维护金融安全。”中共中央总书记习近平在4月25日的中共中央政治局集体学习时强调；并就维护金融安全提出了6项任务。

“是的，确定了基调。一是把金融稳定、金融风险放在第一位。二是明确加强监管。实际上，从最近一行三会的行为看，加强监管的步伐已经打响了。”人文经济学会理事、耶鲁大学终身教授陈志武告诉经济观察报。

监管与市场主体之间的“猫鼠游戏”不好玩了！近期，跨监管风暴剧烈涤荡背景下，一场全面算总账的“中国式缩表”或许已不动声色地来了。

现在，目标任务已明确，中国金融市场的方向亦逐渐明了。曾经的“温和去杠杆”也许并非那么“温和”；但可能也非“疾风暴雨”式的纠错；6项任务与“控制好杠杆率”六字、“12字”等或将重塑中国金融旧生态。金融监管、市场及市场主体需做好调整的准备。

6项任务中改革为先

“‘金融活经济活；金融稳经济稳’这12个字首先体现出了金融的重要性，我的理解是重心在后面，即金融稳经济稳，如此正反两方面凸显金融的内在涵义——服务实体经济。”招商证券(600999,股吧)首席宏观分析师谢亚轩说。但他认为，鉴于当下宏观经济形势，防范金融风险，处置风险点更甚于“金融服务于实体经济”；这在6项任务的排序中可看出端倪，如“处置风险点”系第三项任务，“金融服务于实体经济”为第四项任务。

习近平就维护金融安全提出的6项任务，诸如：1，深化金融改革，完善金融体系，推进金融业公司治理改革；2，加强金融监管，统筹监管系统重要性金融机构；3，采取措施处置风险点，着力控制增量，积极处置存量，打击逃废债行为，控制好杠杆率，加大对市场违法违规行为打击力度，重点针对金融市场和互联网金融开展全面摸排和查处；4，为实体经济发展创造良好金融环境，疏通金融进入实体经济的渠道；5，提高领导干部金融工作能力；6，加强党对金融工作的领导。

倘若细观6项任务，会发现“深化金融改革，完善金融体系，推进金融业公司治理改革。”排序第一，其次是“加强金融监管，统筹监管系统重要性金融机构。”这暗示，当下的维护金融安全6项任务中，改革当先，强监管与统筹监管紧随其后；这些要求或昭示金融监管体制可能有重大变革。

“金融安全还是要靠改革而不靠‘捂’啊！”一位监管高层接近人士告诉经济观察报。

尤值得关注还有第6项任务中的表述，如：“完善党领导金融工作的体制机制，加强制度化建设，完善定期研究金融发展战略……”就此，一位金融资深人士称，这可能预示类似金融监管协调机制的完善与建立提上政府议事日程；考虑当下整体国内外金融形势的复杂性，该机制定期研究的时间周期不会太长。

按照方正宏观首席经济学家任泽平的话说，随着经济L型企稳，从2016年8月央行锁短放长以来，金融去杠杆持续加码升级。进入2017年，金融监管政策频出，两会前相继推出MPA考核、资管新规等；三月下旬至今，银监会前后密集发布7项文件。本轮监管升级，更多是完善监管体系而非从紧。

此时，经历一周（4月17-21日）股债双跌，及黑色星期一（4月24日）的调整之后，4月27日，上证综指、深证成指、创业板指悉数上涨。其涨幅分别为：0.36%、0.24%、1.23%。不过，如果细究近20日的走势，其跌幅则依次为：3.1%、3.16%、5.22%。如此，市场之纠结、迷茫可见一斑。

显而易见，试图摸清方向的市场还会震荡、回调；但结构性投资机会亦不容小觑，如果对中国经济有信心。

那么，资金“脱实向虚”、高杠杆、资源结构性错配的金融生态背景之下，也许投资者会思忖：中国经济“硬着陆”的概率到底是多少？高盛认为，2017、2018、2019年中国经济“硬着陆”的概率分别为25%、50%、75%。而且，高盛计算，中国至少需要保持2.8万亿美元的外汇储备。

而结合近期国内外金融形势、市场变化、金融反腐、金融监管趋势等事态来看，当下金融安全已提升至治国理政的高度。

尽管强劲的一季度经济数据，为监管层提供了较大政策空间，但按照财新智库莫尼塔研究首席经济学家钟正生的话说，当前的中国宏观经济形势也许只能用“乍暖还寒”来形容。2017年下半年，经济总需求下滑或将导致制造业投资与生产均转差，制造业复苏的美好故事尚需假以时日。“判断新周期已启动为时尚早。”

“这6项工作可视为下一阶段金融工作的指导方针，涉及面很全——包括金融体系、监管机构自身的建设；金融监管与风险处置等等；如此，较为全面的指导未来金融安全之维护。”谢亚轩说。

但不容忽视的是，至于市场较为关注的“去杠杆”，此次学习讲话中的表述是‘控制好杠杆率’。谢亚轩认为，就此可理解为保持杠杆率的相对稳定——如此才能保证经济的相对平稳，这包含经济增速不能过快，以及经济结构要合理等。

风险？风险！

这里，值得一提的是，在新华社发布的“中共中央政治局4月25日下午就维护国家金融安全进行第四十次集体学习”的通稿中，“风险”二字被提及22次。

一家机构的研究报告称，基于总量评估和结构分析综合判断，虽然“十三五”期间，中国经济发展的总体风险水平处于中等水平；但面临较大的结构性风险。诸如，房地产泡沫破烈和产能过剩之风险较大；且存在较大传导性。其建议是，短期，化解潜在风险，制定危机应对预案；中期，建立有效的风险防范和危机预警机制；长期则是切实推进结构性改革。

这家研究机构最大的担心是，基础货币与货币乘数同步震荡；因此，货币当局与监管体制制衡是关键；金融改革、国有银行改革是基础。

担心恐怕不止于此。在瑞银亚洲经济研究联席主管汪涛看来，短期而言，金融监管加强将成为中国货币和信贷条件收紧的主要推手，监管趋紧如果操作不当，可能加大发生信用事件的风险，带来较大波动。

实际上，据平安证券首席经济学家张明观察，2017年以来，一行三会为控风险、去杠杆，已密集出台了加强金融监管的多项政策，以压缩影子银行规模，降低金融机构杠杆。一行三会的监管政策之叠加会导致银行间市场利率上升。银行间市场利率的上升对于金融机构与实体经济会产生冲击。

让张明担心的是，如果一行三会在加强监管的过程中缺乏统一协调，可能造成力度过猛，甚至引发不必要的金融风险。因此，他认为监管部门亟需加强监管协调，特别是通过建构制度化的协调机制来形成一致性、系统性的宏观审慎监管体系。事实上，在维护金融安全的六项任务中，此“监管协调”诉求得以妥善体现。

倘若细究金融机构的风险与杠杆，会得出如此结论：

不妨先看看银行资产端都买了啥？据海通宏观姜超分析，表内：债券非标超过贷款。与大银行相比，中小银行配置贷款有限，占比从2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同时增加了债券和非标的配置，两类资产在资金运用中占比从12年时的不足17%，飙升至当前的33%。表外：风险偏好相对更高。根据理财业协会的数据，银行理财资金40%配置了债券，但以信用债为主；尽管近几年受监管影响理财配置的非标类资产占比在下降，但目前仍有16%；还有将近10%的理财资金配置了权益类资产。所以受负债成本高企推动，银行管理表外理财资金时明显比自营资金的风险偏好要高。

如此，杠杆在哪里？风险是什么？姜超分析，如果用理财和存单募集来的资金直接去投资短期债券，银行可能是亏钱的。那么银行是怎么实现盈利的呢？期限错配加杠杆，流动风险上升。银行通过存单、理财募集资金通常久期比较短，但是配置的债券和非标资产久期比较长，通过短久期负债和长久期投资，实现了第一次期限错配。而在配置资产时还可以通过质押式回购进一步加杠杆，每次杠杆操作背后都进行了一次期限错配。此外，银行业通过贷款、非标等途径与地产相互渗透，整个经济的系统性风险上升。

不过，银行天生是靠加杠杆盈利的行业。在姜超看来，只要有利差存在，最大限度的扩张资产和负债的规模是其最佳选择。所以，银行监管的关键是控制银行加杠杆的冲动。为了加杠杆扩规模，银行一直在和监管“躲猫猫”。

现在，“躲猫猫”游戏似乎很难持续大肆“玩”下去了……

“中国式缩表”悄然来临

这不，更加重视“统筹”的趋严金融监管信号已经给出。接下来，就看监管层与市场主体如何“接招”了。就监管趋严而言，钟正生个人认为，不要低估了这一轮金融监管的力度和持续性。

就此，钟正生的逻辑有三。诸如，一季度GDP6.9%的增长，其实已经打下很好的基础，未来金融监管力度加强一点，经济增速适当放缓一点，全年经济增长目标完成仍然问题不大。

其次，从三去一降一补的角度来看的话，去年去产能的任务完成不错；包括去库存特别是三四线，房地产去库存也完成得很好。但是去杠杆的任务显然完成不足。所以，从此角度去看，今年去杠杆——也是宏观调控重心的相对转移。

此外，目前人民币汇率的相对稳定，可能未来一段时间之内都会相对稳定，外部失衡压力不大，这就为内部失衡的调整创造空间。

因此，关键在于，钟正生认为，最理想的政策搭配应该是稳货币，加紧监管。监管政策可以从紧，但是，维持适度稳定的货币金融环境是必须的。故此，为了防止擦枪走火，必须要做好监管协调。

而监管与政策“双趋严”之下，有私募曰：A股已发生结构性变化。显性数据是：“2600点买的股票在3200点套了20%。一边是价值投资正在归来；一边是清算才刚开始？

莫非，“中国式缩表”真的来了？其将在不短时间内，深刻影响中国市场走势和资产价格。

2017年2月和3月央行资产负债表下降1.09万亿元，降幅为3.1%。中信银行(601998,股吧)资产负债表收缩，一季度末规模较上季度也下滑3.1%。市场担忧央行和商业银行均开启资产负债表收缩的序幕。同时，美联储“缩表”时间点也正式提上议程

据此，谢亚轩分析，以央行过去“缩表”为鉴。历史上超过3个月（含）连续下滑的时期只出现过一个时期，2015年3月至2015年12月央行总资产下降2.76万亿元，同期基础货币下降2.2万亿元。央行在公开市场操作中也并没有过多投放流动性（“对其他存款性公司的债权”下降0.58万亿元），但是这期间货币乘数快速上升，所以市场流动性并不紧张。然而，“在当前金融‘去杠杆’的环境下，货币乘数难以像2015年出现持续的回升，如果央行资产负债表真的收缩，资金面易紧难松。”

从中信银行资产负债表缩表看银行缩表路径和委外赎回。谢亚轩认为，一季度缩表的主因是MPA监管趋严，限制广义信贷的增速。在当前吸收存款难度较大的背景下，4月同业存单发行显著放缓，那么意味着在商业银行负债端的压力将进一步上升。如果负债端规模下滑，资产端将不得不被动收缩，这意味着同业资产到期后将不再续作，或者赎回甚至压缩部分资产，债券投资和狭义信贷的规模也可能会受影响，至此商业银行逐步缩表。在这个过程当中，市场可能会产生流动性紧张的预期，近期的委外赎回就是表现之一。

至于商业银行资产负债表的演化如何？据谢亚轩分析，个别中小型银行可能会较快的面临资产负债表收缩的压力，但对于大多数银行而言，资产负债表的收缩还尚未开始。不过如果政策的方向不变，商业银行整体资产负债表增速放缓则是较为确定的现实。

央行“缩表”在申万宏源(000166,股吧)宏观李慧勇看来，其主因是前期为对冲外汇占款下行而大幅增加的对其他存款性公司债权项目，在2017年显著下降。在维持资金面紧平衡施压金融去杠杆的目标下，央行公开市场操作投放基础货币规模明显下降。“流动性闸门在悄然收紧。”

而此时的市场环境，又在发生什么变化？

据国泰君安证券固定收益部观察，其主要体现如下：

譬如，中小银行正在快速缩表，同业存单规模扩张减缓，流动性重回大行。

逻辑上，中小银行扩表过程较为依赖的“同业负债—同业资产”的边际方式将受到较大影响，未来缩表速度会加快，同业存单规模扩张减缓，流动性重回大行，中小银行对于实体经济的支持能力将进一步下降。“委外业务将遭受重创，债券空头情绪严重”之现象也不容小觑。

国泰君安证券固定收益部认为，监管政策中，对于商业银行的委外杠杆等现象进行了较为严格的自查规定，委外杠杆的拆解会造成委外资产收益率的不断下降，诱发负债的断续，引导委外规模的被动缩减。同时，在监管政策的引导下，商业银行委外规模也存在较大的主动收缩的压力。中短期来看，委外代表的资金力量的收缩，以及收缩过程中带来的抛盘，都会引导债券市场的偏空情绪。

再者是“社融规模增速将进一步减缓。”“银监会监管政策下，非标缩减，同时，标准业务行业投向受限以及资本压力较大，社会融资规模增速料将进一步减缓。”国泰君安证券固定收益部分析称。

就此，国泰君安证券固定收益部建议，监管尺度的把控要与经济基本面的状况紧密结合。本次金融监管政策较为严厉，但落实过程中尺度的把握至关重要；要与经济基本面的表现紧密结合。

事实上，正如国泰君安证券固定收益部所言，此次监管政策的出台，无疑打破了之前市场对于“温和去杠杆”的认识，强行扭转了市场预期，可能会带来一些极端风险事件。因此，其建议，要配套较为灵活的货币政策和财政政策，保护我国目前相对脆弱的经济生态。

其实，“‘嵌套不可怕’，关键在于是否风险充分识别和是否支持实体。”国泰君安证券固定收益部认为。

不过，倘若回本源问题，陈志武告诉经济观察报：管理层和业界也应该看到，很多时候金融体系不是问题的根源，只是问题的标，因为如果经济本身没有问题，如果这些年的稳增长政策不是那么不惜代价地靠投资拉动，那么金融体系尤其银行不会那样地放贷、整个经济也不会那样去加杠杆。

因此，“关键还在于政策层面要把握好，才可以把问题的源头把控住。”陈志武说。