棚改货币化趋于加速、年内或达60%，中央补助资金和地方资金有望加大支持

棚改货币化安置趋于加速，2017年货币化安置比例有望达60%。棚改可以分为两个阶段，第一阶段是2004-2014年，实物与货币化安置并重；第二阶段为2015年至今，货币化安置比例快速提升，由29.9%升至48.5%。2017年，多省份上调货币化安置比例目标，或拉动全国安置比例至60%、安置规模达360万套。棚改货币化是一项有利于老百姓的政策，实施这一政策很有必要，未来还会加大力度。

PSL是棚改货币化安置最主要的资金来源；PSL之外，中央补助资金和地方政府提供增量资金，2017年支持力度有望大幅提高。从资金来源上看，PSL支持的政策性银行专项贷款占2016年棚改货币化资金来源的86%；中央棚改补助资金和地方安排资金亦为棚改货币化提供增量资金，并且2017年支持力度有望加大。此外，商业银行也可对棚改提供支持，规模较大的甚至高达千亿级别。

棚改货币化规模扩张，或拉动商品房销售3.6个百分点，并对投资形成支撑

中性情境下，2017年棚改货币化安置或将消化全国商品房库存面积3.1亿平方米，占全国商品房销售面积的17.7%，拉动销售增速3.6个百分点。棚改货币化是年初以来三四线城市商品房销售明显好于一二线的重要驱动力，2016年消化商品房库存占全国商品房销售面积的15.9%，拉动销售增速7.6个百分点。中性情境下，假设2017年棚改目标顺利实现，或将拉动全国销售3.6个百分点。

新棚改三年计划出台，使得棚改货币化安置模式中期化，将对三线及以下房地产投资形成支撑。年初以来，三线及以下城市商品房销售明显好于一二线，带动房屋新开工面积和地产投资增速修复整体好于一、二线及去年同期水平。新三年棚改规划预计未来三年继续改造1500万套棚户区住房，有助于形成规模较大、持续性较强的三线及以下城市商品房需求预期，对当地地产投资形成支撑。

棚改货币化趋势加速，有助于加速三四线城市消费结构升级、助力经济增长

从海外经验来看，旧城改造有助于加速城市化进程、助推当地产业结构的转型升级；国内来看，棚改货币化有利于释放消费需求，推动三线及以下城市消费升级和经济增长。西方国家的旧城改造活动与我国棚户区改造类似，有助于加快城市化进程和产业结构升级步伐，英国伦敦码头区和新加坡河的更新改造均为成功案例。从国内效果来看，棚改区居民“出棚进楼”改善居住环境、叠加棚改货币化带来的财富效应，将带动家电、家具、装饰、汽车、电子等消费需求，助力三线及以下城市加快消费升级，促进当地经济增长。2016年棚改任务完成较好的安徽、湖南、贵州和陕西等省份，消费增速均超出全国平均水平。

报告正文

棚改货币化安置是近期三四线商品房热销的重要驱动力。本篇报告重点回答以下问题：（1）棚改货币化安置规模有多大？（2）资金来源是否充足？（3）对年内房地产销售和投资有多大支撑？

棚改货币化安置比例大幅提升，资金来源有保障

棚户区改造由来已久，按安置模式可以划分为两个阶段，第一阶段实物安置与货币化安置并重、实物安置为主，第二阶段配合三四线去库存、货币化安置优先。近年来，棚改货币化安置比例趋于提升，资金主要来源于PSL、中央补助资金和地方财政等。

棚改政策历经两个阶段，近年货币化安置比例明显抬升

棚户区改造由来已久，安置模式由实物转向货币化

棚户区改造由来已久，按照安置模式可以划分为两个阶段，第一阶段是2004-2014年间，实物安置和货币安置模式并重、以实物安置为主。“棚户区”指城市范围内简易房屋、棚厦房屋、老旧房屋或危房等，一般具有生活空间狭小、生活功能和居住环境较差等特征。棚户区改造的初衷在于解决居民住房困难、推进城镇化建设。辽宁作为全国棚户区最多的省份，于2004年最早启动棚户区改造工程。2005年10月，住建部出台《关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见》，标志着大规模棚户区改造拉开序幕。2008年，中央明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动。此后直至2014年，棚户区改造持续推进，这一阶段的棚改安置模式以实物和货币安置并重。然而，受限于资金问题，2014年前棚户区改造进度相对缓慢。

资料图

棚户区改造第二阶段为2015年至今，安置模式重心逐渐转向货币化安置，PSL成为货币化安置的主要资金来源。传统实物安置模式下，拆迁到回迁时间间隔较长，给棚户区居民生活带来不便；此外，棚户区改造多在房地产库存较高的三四线城市，实物安置无法解决高库存问题，相反可能带来了新的过剩。2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，提出积极推进棚户区改造货币化安置，即对棚户区改造采用货币化补偿而非实物安置。在央行PSL（抵押补充贷款）的支持下，2015年后棚改货币化进程加速推进。

根据各省发布的指导意见，棚改货币化安置主要包括三种方式：居民自主购买、政府购买安置、货币直接补偿。居民自主购买，政府在市场中组织房源并确定指导价格，供待安置居民自主选择购买；政府购买安置，指政府与棚户区居民签订征收补偿协议，统一购买存量商品房作为安置房；货币直接补偿，指政府对没有安置需求的棚户区居民给予一次性货币补偿。目前，多个省份棚改货币化安置方式不外乎以上三种。此外，西安等城市还通过“房票补贴”等措施鼓励居民自主购房。

2015年以来货币化安置比例逐年提升，今年或达60%

近年来，棚改货币化安置的比例和规模明显提升，2017年预计分别为60%和360万套；从已公布数据来看，部分城市上半年任务完成率已超50%。2015年以来，棚改货币化安置比例持续提升，由29.9%快速升至2016年的48.5%。2017年5月，国务院常务会议听取棚户区改造工作汇报，强调将在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例。2017年，多个省份上调货币化安置比例目标，其中8个省份的目标超出60%，个别省份（海南、河北和宁夏等）甚至超过70%。考虑到实际中往往超额完成，或拉动全国货币化安置比例至60%、安置规模达360万套。从2017年上半年实际完成情况来看，多个城市目标完成率超出一半，比如，西安市棚改任务完成率为77.5%，远超一半，其中货币化安置比例70.5%、远超2015的40%和2016年的51%。

货币化安置资金来源充足，支持货币化规模大幅扩张

PSL是棚改主要资金来源，资金规模保持快速增长

PSL（抵押补充贷款）是棚改货币化最主要的资金来源，对三线及以下城市实行定向货币宽松。央行自2014年4月创设抵押补充贷款（PSL），主要是为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本较低的资金额度。央行向国开行等政策性银行（2015年10月起，PSL发放对象扩大至农发行和进出口银行）发放PSL，国开行等再向地方政府提供专项贷款以支付棚改居民相关货币化安置费用，待土地拍卖后以土地收入进行偿还。2016年，全国棚户区改造开工606万套，完成投资1.48万亿元；其中，国开行棚改专项贷款9725亿元（66%），农发行棚改专项贷款约3000亿元（20%）。从资金来源上看，PSL支持的政策性银行专项贷款占棚改资金来源的86%，是棚改货币化最重要的资金支撑。考虑到棚改货币化安置主要集中在三线及以下城市，央行通过PSL对三线及以下城市实行了大量而快速的定向货币宽松。

近年来，国开行和农发行棚改专项贷款规模快速扩张，支持棚改货币化安置规模的大幅增长。自2014年12月首次发放以来，通过PSL平均每月提供780亿元贷款；截至今年6月，PSL期末余额已超过2.4万亿元。伴随着PSL发放规模的扩张，国开行棚改专项贷款由4086亿元增长近一倍至2016年的9725亿元；农发行棚改专项贷款由2015年的284亿大幅增长至2016年的3000亿元。棚改专项贷款规模的快速扩张，对各地棚改货币化安置比例和规模的大幅提升起到了有力支撑。

PSL之外，中央补助和地方财政支持力度有望提升

今年上半年，PSL资金投放较去年同期有所放缓，但对年内棚改货币化安置目标完成的影响相对可控。今年上半年，PSL新增贷款3,630亿元，较去年同期5,907亿元缩减2,277亿元。然而，考虑到今年政府推进棚改货币化安置的意愿较强、目标较去年大幅提升等因素，下半年棚改货币化安置趋于加速，PSL之外的其他资金来源对棚改的支持力度有望大幅提升。

PSL之外，中央补助资金为棚改货币化安置提供增量资金，2017年支持力度有望加大。中央补助资金（全称为“中央补助棚户区改造专项资金”）用于支持棚户区改造项目的征收、安置房建设和相关配套基础设施建设以及贷款贴息等支出。2013至2016年间，中央补助棚改资金规模从723亿升至1208亿元[①]，规模几乎翻番。今年2月23日，住建部部长在国新办发布会上表示，为进一步支持棚改货币化安置比例的提升，2017年中央棚改补助资金将较去年有所增加。

地方财政资金和多样化融资渠道对棚改货币化也有支持，未来重要性趋于大幅提升。除政策性银行专项贷款和中央补助资金之外，地方财政安排资金也对棚改货币化起到一定的支持作用，主要包括地方政府财政资金和各类融资资金。2009至2015年间，地方财政棚改支出规模从108亿元大幅上升至1287亿元，占地方财政保障性住房支出的比重也持续提升。此外，多地政府通过贷款融资模式、债务工具直接融资模式、股权融资模式、非传统融资模式等进行棚改筹资。

今年以来，地方政府资金对棚改支持力度明显提升，将是年内棚改货币化安置目标顺利完成的重要保障。地方政府支持棚改的资金来源主要有两种，地方政府财政支出（以政府性基金支出为主）和地方政府各类融资渠道。从地方政府财政支出来看，今年上半年地方政府性基金支出较去年同期大幅增加3,714亿元。从地方政府各类融资渠道来看，今年部分商业银行也步入支持地方棚改的行列，是棚改资金来源的重要增量，其中支持力度较大的甚至达到千亿级别，比如兰州银行等5家商业银行分别与兰州市棚改办签订协议，拟发放共1000亿元的中长期棚改贷款。

棚改货币化规模扩张，对地产销售和投资有支撑

棚改货币化安置比例和规模扩张，促进三四线商品房热销和当地房地产去库。近期，棚改新三年计划出台，强化了棚改货币化对商品房销售拉动效应的中期预期，将对商品房销售和投资形成有力支撑。

棚改货币化利好商品房销售，或拉动全国3.6个百分点

棚改货币化对地产销售有支撑，利好三四线去库存

年初以来，三线及以下城市商品房销售明显好于一二线，一方面受到一二线城市需求外溢的支持，另一方面棚改货币化也是其重要驱动力。2016年以来，三线及以下城市与一二线城市商品房销售存在“趋同”和“分化”两个阶段。第一阶段是从2016年初至2016年9月，三四线和一二线城市销售同比增速走势趋同，整体回暖；第二阶段是2016年10月至今，随着楼市密集调控开启，一二线城市商品房销售面积同比增速快速下滑，而三线及以下城市销售增速却“稳中有升”。对于这种“分化”现象，一种可能的解释是一二线城市需求外溢、带动周边三四线城市销售。然而，分地区来看，年初以来，中部和西部地区销售同比增速远好于东部地区，意味着三四线商品房热销并不能简单归因于一二线城市需求外溢效应，而是全国“普遍性”的现象。棚改货币化带来的定向货币宽松，或是三四线城市商品房热销的重要驱动力。

三线及以下商品房热销，极大地加速了当地商品房的去库进度。随着三线及以下城市商品房热销，当地房产库存快速去化。2016年初以来，三线商品房库存去化周期由103周降至54周。在一些棚改货币化安置力度较大的城市中，商品房去库速度更快。比如，棚改货币化安置推行力度较大的蚌埠，2014年-2017年间棚改货币化计划安置率大幅提升：2014年未作要求，2015年棚改货币化计划安置率大不低于20%，2016年目标“50%以上，争取达到70%”（实际情况为60.2%），2017年计划高于70%。2016年初以来，蚌埠商品房库存去化周期由151周降至55周。

中性情境下，或拉动今年商品房销售3.6个百分点

测算结果显示，2016年棚改货币化安置消化商品房库存占全国商品房销售面积的15.9%，拉动当年7.6个百分点的销售增速。根据住房和城乡建设部统计数据，2016年全国棚户区改造开工606万套；根据2月住建部部长在国新办发布会上的发言，2016年我国货币化安置比例48.5%，消化商品房库存面积约2.5亿平方米。可测算得到，2016年，货币化安置消化商品房库存占全国商品房销售面积（15.7亿平方米）的15.9%，对当年商品房销售面积增速（22.5%）的拉动作用为7.6个百分点。

中性情境下，若2017年600万套的棚改任务如期完成、并且60%的货币化安置比例顺利实现，将消化全国商品房库存面积3.1亿平方米，占全国商品房销售面积的17.7%，拉动销售增速3.6个百分点。根据2016年全国棚户区改造开工606万套、货币化安置比例48.5%、消化商品房库存面积约2.5亿平方米的数据，可测算棚改货币化对应商品房面积约为85平方米/套。分不同情境对2017年棚改货币化拉动作用进行预测：中性情境下，假设2017年棚改新开工600万套，棚改货币化安置比例60%，消化商品房库存面积约3.1亿平方米，拉动全国商品房销售面积增速3.6个百分点。

棚改货币化安置模式中期化，支撑三线及以下地产投资

棚改对投资有支撑，实物和货币化安置均有拉动作用

棚改安置方式包括实物安置和货币化安置，均对地产和配套基础设施投资有一定支撑。实物安置对地产投资的拉动作用主要通过保障房建设，拉动地产投资和配套基础设施投资。货币化安置通过带动三线及以下城市商品房销售，加速当地商品房去库进度；库存去化周期降至一定程度时，则会刺激房地产商投资热情，利好当地地产投资。

货币化安置模式中期化，利好三线及以下地产投资

棚改货币化拉动三线及以下城市商品房热销，已然带动地产新开工和投资情况明显修复、并好于一二线城市。年初以来，三线及以下城市商品房销售明显好于一二线，带动房屋新开工面积总体修复、中枢抬升，今年上半年新开工累计同比13.5%，明显好于去年年底的5.6%。与之对应的是三线及以下城市地产投资增速修复情况整体也好于一、二线，上半年房地产投资完成额累计同比增速8.8%，明显好于上半年全国平均以及去年同期水平。

新三年棚改规划预计在2018-2020年继续推进1500万套棚户区住房开工，使得棚改货币化安置促进商品房销售和去库的短期逻辑中期化，对三线及以下城市地产投资形成有力支撑。5月24日，国务院常务会议提出2018-2020年改造1500万套棚户区的新三年棚改规划。在此之前，市场普遍预期棚改对三线及以下商品房销售和去库仅是一年的短期效应，因此房地产商投资热情并不高。新三年棚改规划的提出，使得棚改货币化对房地产销售的拉动效应中期化，有助于形成规模较大、持续性较强的需求预期，将提振房地产商的投资热情，对三线及以下城市地产投资形成有力支撑。

棚改货币化趋势加速，助推三四线消费结构升级

棚改货币化安置趋势加速，除了促进地产销售、拉动地产投资外，还对经济和社会有更加深远的影响。从海外成功经验来看，旧城改造有助于加快城市化进程、助推产业结构升级；从国内来看，棚改货币化安置盘活不动产存量，促进当地消费升级和经济增长。

海外经验看，旧城改造助推城市化进程和产业升级

从海外经验看，旧城改造有利于加速城市化进程

西方旧城改造活动与我国棚户区改造类似，旨在消除城市内部发展不平衡和提高居民生活水平。旧城改造[②]指的是，通过拆迁、重建、修缮或者保护等措施对城市的衰败地区进行重新规划，改变城市中产业和人口的整体分布。由于长期的人口流入和产业聚集，叠加城市本身规划的局限性，很多城市在发展过程中都会存在一些老旧衰败的区域。随着区域内贫困现象和一些社会问题暴露，旧城改造活动成为重要的解决方案。大规模的旧城改造活动最早出现于英国，随后在美国、加拿大等国家先后施行。

从西方国家经验来看，旧城改造有助于加速城市化进程和居民生活环境的改善。以美国为例，美国于1949-1972年间进行了大规模的旧城改造改造运动，初期以清理贫民窟为主，中期以商业性大规模开发为主，后期以城市综合治理为主。共计1100个城市进行了2800项更新工程，所耗联邦拨款达10亿美元。这一期间，8万英亩贫民窟所在地得以重建、纳入城市新规划，城市化率从1940年的57%提高到1970年的74%。大规模的旧城改造运动也明显改善了居民生活，比如1960至1979年间，平均每套住宅居住人数从3.1人下降至2.4人，住宅平均年龄从28年下降到24.7年。

从海外经验看，旧城改造利好当地产业结构升级

旧城改造可以促成产业布局的调整，加速产业结构升级的进程。自然规律推动下的产业结构升级受社会需求、制度安排和要素禀赋变迁等因素共同影响，升级过程较为缓慢。政府主导下的旧城改造直接打破原有产业结构、并集中资源发展新兴产业，加速了当地产业结构升级过程。常见的产业升级为从传统衰落的工业向高科技产业或服务业转变。

1981年，伦敦码头区开启旧城改造，20年间实现废弃码头到金融商业中心的蜕变。伦敦码头区始建于1802年，曾是英国东印度公司的专用码头，历经百年辉煌后逐渐衰败，于1981年关闭了最后一个码头，成为废弃区。1981年，伦敦码头区开发公司成立，对伦敦码头区进行旧城改造，区内建成了世界级的金融中心-金丝雀码头。更新后的伦敦码头区产业结构发生了根本变化，成为了世界著名的金融和商业为核心的商务区。

新加坡河从污染河区到旅游胜地，实现第三产业全方位发展。新加坡河被称为新加坡的“生命之河”，曾是新加坡的经济大动脉，但长期过度使用，到20世纪70年代时污染问题极为严重。20世纪70年代起，新加坡政府发起河道更新运动，先后历经三个阶段，不仅实现河道水源的清理，还将河道周边区域进行联动更新，打造成为集生活、文化、历史遗迹等为一体的综合旅游区域，实现第三产业的全方位发展。

棚改货币化释放消费需求，助力三四线城市消费升级

“出棚进楼”改善居住环境，将带动三四线消费结构升级

棚户区居民“出棚进楼”改善居住环境，将带动地产下游家电、装饰等行业需求。棚改货币化安置后，居民购买商品房入住，对地产下游家电、家具和装饰材料等产品的需求也将随之产生。历史规律显示，商品房销售与其下游家电等商品销售关联性较强，并且一般领先于下游家电1-2个季度回暖。考虑到三四线城市商品房较一二线城市具备更强的使用属性而非投资属性，棚改货币化安置对地产下游产业链的拉动作用较为显著。

除地产下游消费外，棚改货币化安置还有助于释放三四线城市中高端消费需求，助力当地消费结构升级。近年来，三线及以下城市消费购买力逐渐提升，可从三四线城市、以及中西部地区占全国消费比重持续增长中得到验证。消费占比提升的同时，消费结构也在不断升级，表现为三四线赴欧游客快速增长、增速超出一线，三线海淘消费增速也远超一二线城市等。考虑到选择货币化安置模式的棚改居民并非全部购买商品房（部分地区约80%的棚改货币化安置居民购买商品房），棚改货币化带来的财富效应有助于消费需求的进一步释放，强化原有的消费升级逻辑。

不动产存量盘活，利好当地经济增长和产业结构升级

棚改货币化安置后，棚户区原有不动产存量得以盘活，居民购房和消费行为有利于拉动当地经济增长。三线及以下城市棚户区居民得到货币补偿后，不管是购买商品房还是其他消费品，都将通过乘数效应拉动当地经济增长。考虑到棚户区居民多属于中低收入群体，这部分人具有更高的边际消费倾向，棚改货币化安置带来的财富效应更有利于扩大消费，对经济增长形成支撑。比如，2016年棚改任务完成较好的安徽、湖南、贵州、陕西等省份，消费增速均显著高于全国平均水平。

棚改货币化安置带来的人口流动和土地置换效应，有助于当地产业结构升级。从人口集聚效应来看，棚改区居民购买存量商品房，人口大量流向商品房住宅区，将带动周边餐饮、娱乐、文化等服务业发展，形成新的商业中心；从土地利用效率来看，棚改拆迁后的土地可以用来发展现代服务业和战略性新兴产业，加速当地产业结构升级步伐。

通过以上研究，我们发现：

（1）棚改货币化进程趋于加速，2017年安置比例或达60%、安置规模达360万套；中央补助和地方财政资金支持力度有望加大，保障棚改货币化安置目标的顺利实现。2015年至今，货币化安置比例快速提升，由29.9%升至48.5%。2017年，多省份上调货币化安置比例目标，或拉动全国安置比例至60%、安置规模达360万套。从资金来源上看，PSL支持的政策性银行专项贷款占2016年棚改货币化资金来源的86%；2017上半年PSL发放进度放缓，但整体影响相对可控，中央棚改补助资金和地方安排资金对棚改货币化的支持力度有望加大。

（2）2017年，棚改货币化规模继续扩张，将消化全国商品房库存面积3.1亿平方米，占全国商品房销售面积的17.7%，拉动销售增速3.6个百分点；新棚改三年计划使得棚改货币化安置模式中期化，将对三线及以下房地产投资形成支撑。棚改货币化安置是年初以来三四线城市商品房销售好于一二线的重要原因，2016年消化库存占全国销售面积的15.9%、拉动当年销售增速7.6个百分点。中性情境下，2017年或将拉动全国销售3.6个百分点。新三年棚改规划预计在未来三年继续改造1500万套棚户区住房，有助于形成规模较大、持续性较强的需求预期，对三线及以下城市房地产投资形成支撑。

（3）棚改货币化趋势加速，有助于释放消费需求，推动三线及以下城市消费升级和经济增长，并加速城市化进程、助推当地产业结构的转型升级。西方国家的旧城改造活动与我国棚户区改造类似，有助于加快城市化进程、加速产业结构升级，英国伦敦码头区和新加坡河的更新改造均为成功案例。从国内棚改货币化安置效果来看，存量盘活叠加棚改区居民“出棚进楼”改善居住环境，将带动下游家电、家具、装饰、汽车、电子等消费需求，推动三线及以下城市加快消费升级，并推动当地经济增长。2016年棚改任务完成较好的安徽、湖南、贵州和陕西等省份，消费增速均超出全国平均水平。