吉利汽车（00175HK）： 通过设立合营公司培育领克的长期增长

三方于2017年8月4日正式签订合营企业协议。相应2017年7月20日公告，吉利汽车（“公司”）宣布其99%权益之子公司浙江吉润与浙江豪情（吉利控股的非全资子公司）和沃尔沃投资（由吉利控股间接控制）组成合营公司，经营领克品牌。按照上次公告，公司将持有合营公司50%权益，而吉利控股及沃尔沃投资将分别拥有30%及20%权益。注册资本为人民币75亿元，并将根据其股份比例出资，意味着吉利汽车将需要投入人民币37.5亿元。公司将使用内部资金交付所需金额，我们认为不会对公司现金流造成压力，因为截至2016年12月31日的现金状况为人民币150亿元，远高于所需资金。

出售浙江金刚来生产领克01型号。随着合营公司的形成，吉利控股与公司也签订出售协议。其拥有年产能30万台的路桥工厂的浙江金刚将出售所有股权给浙江豪情（合营伙伴之一）。根据出售协议，因相关土地及物业的公允价值变动收益而预计将实现出售收益人民币5.413亿元。在运营方面，路桥工厂将负责制造领克01，并向领克汽车销售公司内部销售。领克汽车销售公司是吉利汽车的全资子公司，并根据协订将由合营公司收购所有资产。除销售领克01之外，领克汽车销售公司还将负责1）中国的经销网络、销售和营销及售后服务； 2）承担使用CMA平台的特许使用权费用，3）建立其他子公司销售其他领克车型和中国境外售后服务。

领克02和03型号将由张家口工厂（母公司的非全资子公司）生产。合资组建完成后，张家口工厂将由合营公司全资拥有。如上次公告所述，张家口工厂将负责生产领克02和03型号。制造设施的建设工程已经完成，并将进入试生产阶段，在2018年初全面投产。该厂的年产能约为30万台。

三方培育新品牌，促进领克长期持续性增长。我们认同管理层观点：即设立合营公司为运营新品牌最合理的选择。合营伙伴将为品牌贡献其专长。我们认为从其2016年的业绩已证明吉利汽车卓越的销售和制造车辆的能力。此外，沃尔沃的正式参与也将有利于新品牌，特别是沃尔沃国际市场的地位也将有助提升领克的形象，并可为在国际市场上销售车辆提供专业知识。合营公司的形成也显示了吉利控股下共享资源和技术的跃进。其一预期是共享使用沃尔沃较大型号（XC60 / XC90）的SPA平台技术，并且可以应用于未来的领克车型。由两家研究中心（CEVT和宁波研究）在合营伙伴下运作，这将确保新品牌可以更容易获得研发中心开发的新技术。

总体利润在这种安排下可能最大化。尽管在可预见的将来公司只占50%新品牌的利润，但三方合资公司将使新品牌的规模放大，因此应比其他种类的安排带来更大的收益。我们预期2017/2018年度收益影响不大，因为仅在2017年底才推出新车，所以销售贡献不大，及02和03的时间表仍然不确定。即使如此，我们相信原来的吉利品牌在2017年和2018年仍然保持良好的前景。因此，重申“买入”的投资评级，目标价21.30港元，相当于19.6倍2017年市盈率和14.5倍2018年市盈率，5.2倍2017年市净率和4.0倍2018年市净率。

我国汽车市场日系汽车有一定的比例，领克要想取得一定的市场份额，需要与国产汽车和日系汽车较量一番，相信领克的希望会比较大的，而且会有长期的持续的发展。